中国市场对于并购公告反应的实证研究

论文摘要

1.研究背景和研究动机1.1.研究背景一个企业的成长发展主要可以分为两个路径：内生成长或者外生成长。内生成长又被称为有机成长,在这种成长模式下,企业通过发展自身内部已有的资源和业务来实现企业的成长。而企业的外生成长则依靠获取外部资源来实现,主要手段包括战略联合、合资公司、兼并收购等等。内生成长虽然能够使企业的发展更加平稳、扎实,然而因为完全依附于企业自身的资源,因此发展的速度比较缓慢。如今,越来越多的企业为了在瞬息万变的竞争中占得一席之地,选择通过外部资源来实现企业的发展。而在外生成长模式中,兼并和收购是最经常被企业采用的两种。在全球化的大背景下,企业能够获得的外部资源越来越丰富,全球性的兼并浪潮一波波地袭来。Weston和Weaver （2001）以及Sudarsanam（2003）在他们的书中分别总结了从1890年到2000年的5次全球性的并购浪潮。一浪高过一浪的并购浪潮暗示着并购双方必然都能购从这场交易当中获取他们所期待的利益,于是并购的收益也成为了很多学者研究的主题。由于上市公司的数据最全面,最容易取得,而上市公司的价值变动对于整个市场,对于广大投资者的影响最为广泛,研究并购事件对上市公司的影响也显得更加有意义。根据上海并购博物馆的统计在中国,收购兼并行为的发生可以追溯到清代,当时在一些投资大、收益高且又具有一定风险的行业中所采用的”招商集资、合股经营”的经营组织形式是中国最早形式的兼并收购。20世纪初至20世纪40年代的民族工业大发展时期,中国的实业家们也通过各种兼并收购来实现快速扩张。而新中国成立以后,不管是1956年开始的公私合营体制改革,还是改革开放之后的国有企业改革,并购更多地出现在体制改革的大背景中。直到中国2002年加入了世界贸易组织,中国的并购制度逐渐与世界接轨,中国市场进入门槛降低,中国才开始正式迎来了在市场基础上进行并购的“并购元年”。1993年9月深宝安对延中实业（600601.SH）的收购拉开了中国上市公司兼并收购的大幕,也开始了中国上市公司兼并收购市场突飞猛进的发展。根据wind数据库显示,中国上市公司所涉及的兼并事项从1994年的4起一直发展到了2009年的1925起,在“样本选取”的章节中会对整个中国上市公司兼并收购事项的情况进行更加详细的阐述分析。1.2.研究动机本文将通过研究兼并收购公告对中国股票市场股价的影响,来检视当前中国上市公司兼并收购市场的发展状况,以及未来可能的发展方向。首先,本文将通过检验上市公司兼并公告的市场反应,以市场的反应了解整个中国上市公司兼并收购市场的现状。此外,本文也会重点关注跨国并购的事项,2002年中国加入世贸组织以后为国内企业带来了更多参与跨国并购的机会,尤其是与发达国家市场上的交易。市场对于跨国并购事项的反应也可以从一定层面上体现出中国作为一个新兴市场,与国际成熟市场的差距以及未来的发展点。1.3.研究框架本文的研究主要分为5个部分。第一部分主要介绍了研究的背景和研究的动机,第二部分将对国内外的相关文献进行整理。第三部分将主要阐述样本的选取过程,并对选取的样本进行描述性统计分析,第四部分实证研究是本文研究的核心部分,将会分别运用事件研究法以及多元回归的方法对样本的相关数据进行处理并解读实证研究的结果。第五部分将对全文的研究结果进行总结,并展望未来可能的发展态势。2.文献综述2.1.并购动机并购事件对于股价的影响反应了市场和投资者对于并购事件的态度,而市场和投资者对于上市公司并购事件动机的认知往往决定了他们的态度。在国外发达市场上,对于并购事件的动机已经形成了较为完整的理论体系和普遍共识。Trautwein（1990）将并购的动机主要总结为下列7点。1)寻求财务、运营或者管理上的协同效应。2)合并行业内资源,获取更大的市场竞争力并增加行业的进入壁垒。3)获取价值被市场所低估企业的“隐形价值”。4)“帝国建造”理论,使管理者自身获得更大的管理权和满足感。5)并购不是理性的选择,而是企业遵循某些固定流程而产生的结果。6)将被并购企业的股东权益转移至并购方。7)由于经济大背景的干扰,企业对于自身资源和外部资源的价值进行了重新的评估,然后通过并购来置换企业所认为的新的高价值资源。然而,中国学者们的研究表明,中国市场,尤其是中国股票市场上兼并收购的动机与国外市场可谓大相径庭。顾勇,吴冲锋（2002）研究发现1993年到1997年中75%的中国上市公司并购动机为借壳上市,另外的15%则为国有股划拨。在杨晓嘉,陈收（2005）的阐述中,中国上市公司的前3大并购动机依次为：1.保住上市资格；2.纠正违规违法行为,维护企业信誉；3.维护个入地位,取得领导信任。刘锴（2009）研究了2006年10月股权改革后上市公司的并购事件,表明上市公司的并购活动正在有政府主导向市场主导迈进。由此看来,中国股票市场上的并购事件随着中国加入世贸组织以及国有股的改革,正在逐渐走向市场化,成熟化。2.2.并购公告对于股价的影响对美国以及欧洲市场的大部分文献研究显示,欧美股票市场上的并购公告对被并购方往往会产生一个显著大于0的累计异常报酬（CAR）。根据Mulherin & Boone（2000）,Goergen & Renneboog（2004）的统计结果,美国市场被并购方3天事件窗口的CAR为21.2%,而欧洲市场事件日当天的并购方异常报酬则达到了9%。对于并购方的累计异常报酬,各文献的结论参差不齐,影响不显著,显著正影响又或者是显著负影响的结论都可以被找到。然而,不管对于并购方的结论是哪一种,并购方的CAR在数值上都趋近于O。这也体现出了欧美市场对并购方的态度：虽然并购方可能通过并购增加自身的价值,然而,并购方为并购而付出的溢价至少在短期内抵消了并购方所获得收益。在本土并购和跨国并购的比较上,Moeller & Schlingemann（2005）,Francis,Hasan & Sun（2008）得出的结论是,当并购方为国内企业时,市场更加偏好国内的被并购方,但这种偏好正在随着时间的推移逐渐淡化。Higgins & Beckham（2006）对日本市场的研究发现日本市场更加偏好日本企业对本土企业的并购,而且,对于进行本土并购的并购方,市场会给予一个显著为正的CAR。对新兴市场的研究结论体现出了新兴市场对于发达国家企业巨大的吸引力以及由于制度不够健全而带来的潜在的风险。McGowan & Sulong（2008）和Chari,Ouimet & Tesar（2004）通过研究都发现了新兴市场存在的信息提前泄露的状况,然而,即便如此,大部分研究还是证明了成熟市场的并购方仍然能在与新兴市场的并购当中获取显著为正的收益。根据上文所述,中国市场上的并购动机与发达国家市场相差甚远,这也决定了中国股票市场对于并购事件的反应可能与发达国家市场非常不同,而之前的研究也验证了这点。江斌（2002）在以并购公告为事件的21天事件窗口中仅仅发现事件当天对并购双方都存在显著正向异常报酬,然而在事件前40-50天却存在着显著为负的CAR,由此推断中国市场存在着信息提前泄露以及价格操控的现象。梁岚雨（2002）则表示对于并购公告没有发现任何具有显著性的市场反应。虽然两者的结论可能由于样本选取的不同而有所差异,但两人也同时得出了中国市场非有效性市场,存在信息泄露和内幕交易的结论。曾冠楠,李帆,刘洋（2009）通过研究也在中国市场上,一些并购事件的动机仅仅是炒作股价,而非提升公司的绩效。3.样本选取本文的样本以wind数据库从1994年起至2010年9月11日,上市公司重大事项下的“并购事件”数据库为基准,针对研究的需要对样本中的数据进行了筛选和重组,一共建立了5个样本来进行实证研究。在wind并购事件数据库中,并购公告的状态共有“传言”、“传言被否”、“进行中”、“完成”和“失败”五种,且数据库中的每一个条目只包含一个并购方和一个被并购方,也就是说当并购公告中出现多个并购方或被并购方时,同一个公告将会被分解为多个条目出现在数据库中。此外,虽然wind"并购事件”数据库隶属于“中上市公司重大事项”下,但为了方便研究者仍然包含了国外市场的主要并购事件。因此,在剔除了状态为“传言”,“传言被否”,“进行中”,“失败”以及只包含国外市场的并购公告条目,并将同一并购公告的不同条目合并为一条之后,得到了包含12428条目的样本1。再研究样本1的条目后,本文发现其中有一部分并购公告条目,并购方和被并购方为同一个上市公司,例如上市公司收购大股东旗下的子公司等,而此类条目显然也并不适合作为本文考察市场反应的样本,于是,在剔除了这些“特殊”的并购公告条目之后,本文得到了包含7524个条目的样本2：经过调整的并购公告样本。而样本2也将作为本文实证分析的总样本,之后的样本均是为了不同研究目的从样本2中提取的子样本。通过计算“单位上市公司每年并购公告发布数量”,可以看出中国上市公司并购市场的活跃程度逐年走高,且在2004年和2008年出现了两次峰值。样本3为中国上市公司作为并购方或者被并购方的跨国并购,主要为了研究中国市场对于跨国并购的反应,需要注意的是本文中的中国上市公司指的是在上海和深证证券交易所挂牌上市的公司。样本3中各年的数据表明跨国并购公告在中国上市公司并购公告中所占的比例尤其从2003年开始逐步走高,从2003年的0.26%上升到2009年的3.64%,这样的统计结果也与中国2002年后加入世贸组织,整个并购市场的法律规章与国际逐步接轨,对外商投资者门槛降低的现实情况相吻合。样本4提取了样本2中所有的首发公告,来研究市场对于首发公告和之后的公告是否给予了不同的反应。样本5则包含了样本2中所有并购方和被并购方均为中国上市公司的条目,从理论上说,由于并购方和被并购方均为上市公司,市场和投资者对于并购事项应该可以获取更加全面和充足的信息,且这类的并购事项应该受到了更多的监管。样本5的设计也是为了检测市场是否对于这类并购公告给予了不同的反应。4.实证分析本文的实证分析主要分为两个部分。首先,基于“并购公告发布”的事件研究将检验市场对于并购公告的反应,计算各样本在各个事件窗口中的累计异常报酬。第二部分则是基于累计异常报酬进行多元回归的分析,来寻找影响累计异常报酬的因素。4.1.“并购公告”的事件研究本文的事件研究以并购公告的发布为事件,选取了事件发生前后60天总计121天为事件窗口,而事件窗口前的200天,即事件发生前260天至事件发生前61天为本次事件研究的估计窗口。选择200天的估计窗口主要参考了国内外之前的文献中估计窗口的长度,而121天的事件窗口则考虑到江斌（2002）在研究中发现了并购公告前50至40天存在的显著为负的累计异常报酬,为了不错过可能出现的显著累计异常报酬区域,将事件窗口选为事件前后60天。在计算上市公司日回报率方面,首先,各上市公司股价的实际收益率使用每日向后复权的收盘价得出,而上市公司的正常收益率则用市场模型Ri,t=αi+βiRm.t+εi,t进行拟合,其中,市场的收益率则由上市公司所在大盘指数（上证综指或者深圳成指）的收盘点数计算得到。表4.1及表4.2列出了各样本事件研究的结果。表4.1并购方事件研究结果从表4.1和表4.2中,本文事件研究的主要结论如下。1.事件日1)在并购公告事件的当日,市场对于并购方和被并购方都给予了显著为正的反应,然而,在数值的规模上,并购方除了跨国并购的样本之外均在1%左右,而被并购方则为2%至2.5%左右。显著为正的异常报酬表明了市场和投资者对于并购公告这一事件的积极态度,并购公告在中国市场上可以被视利好消息,而在并购方与被并购方中,市场显然认为被并购方从并购事件中获取了更大的利益。2)在各个样本的比较中,无论是对并购方还是被并购方,市场都最偏好中国上市公司所参与的跨国并购。在跨国并购样本中,并购方事件日的异常报酬为2.90%,是其它样本的3到4倍,被并购方的异常报酬为3.11%,也显著高于其它样本。而样本4与样本5的数值基本与样本2相同,表明市场对于首发公告以及并购双方均为上市公司这两个特征没有明显的反应。被并购方样本2中2006年至2010年的数据为2.33%,对比整个样本2的1.55%,证明了市场对于2006年之后的并购事件具有更为积极的反应,也从一定程度上证明了在中国加入世贸组织以及中国股市股改之后,并购事件更多地以市场为导向,以增加企业绩效为动机。表4.2被并购方事件研究结果2.事件窗口[-60,-20]在并购方和被并购方的各样本中,事件窗口[-60,-20],也就是事件前60天至事件前20天,都可以观察到显著为更正的累计平均异常报酬（CAAR）,且数值几乎与事件日当天的异常报酬相等。事件日之前如此高的CAAR暗示了中国股票市场上存在着信息提前泄露的问题。3.事件窗口[20,60]1)在样本2,4,5中,并购双方在事件窗口[20,60],即事件后20天到事件后60天的窗口里均出现了显著为负的CAAR。从数值上来看,被并购方在事件窗口[20,60]的CAAR与事件日的AR相差不多,而并购方在[20,60]的CAAR则为事件日AR的两倍多。在被并购方方面,[20,60]窗口的负CAAR可能是来自于短期投机投资者的撤出,由于信息提前泄露,从事件前60天直至事件日投资者最多可获得超过5%的利润。然而在并购方方面,由于事件前和事件日都没有产生数值较大的CAAR,投机者最高可获得的利润也只有1%左右,因此可以排除投资者借并购方股票对并购公告事件进行短期投机的行为。由此,对并购双方而言,[20,60]窗口的市场负反应可能来自于投资方对并购公告后续发展的不确定性,于是,当他们在并购公告事件后一段时间没有继续观察到并购事件为并购双方带来的潜在绩效增长时,投资者非常容易撤出。2)样本3中,并购双方[20,60]的窗口中均没有显著的CAAR,这一点也从一定程度上说明投资者对于跨国并购能够为并购双方带来绩效增长更加有信心,于是也更有信心能够从并购双方获得更多的潜在利润,换句话说,跨国并购在市场和投资者的眼中比起国内并购更可能以增长并购双方的绩效为出发点。4.2.“并购公告”事件累计异常报酬的决定因素表4.3多元回归中的自变量与应变量实证研究的第二个阶段将选取一些因变量对事件研究中感兴趣的事件窗口的累计异常报酬（CAR）进行多元回归,更加系统性的寻找CAR的决定因素。考虑到对并购双方的影响因素和影响程度可能有所不同,因此对于并购方和被并购方的多元回归将分开进行。多元回归的自变量和应变量与多元回归的结果分别在表4.3和表4.4中列出。从表4.4的结果中,本文对5个自变量得到了以下结论。1)变量"Crossborder" "Crossborder"变量与并购双方[20,60]事件窗口的CAR以及被并购方事件日的AR呈显著的正相关关系。跨国并购公告将会使并购方在事件发生后20至60天的CAR增加2.71%,被并购方[20,60]窗口的CAR则增加3.98%,而被并购方在事件日的AR会因为跨国并购公告增加3.16%。与事件研究的结论类似,在多元回归中同样验证了市场和投资者对于跨国并购公告的偏爱,而且这种积极的态度在并购公告之后更为突出。比起国内并购来说,跨国并购实现的难度更大,并且更多地受到了成熟市场完善的法律规章的监控,于是,在市场和投资者的眼中,跨国并购更多的以提高公司绩效为目标,且能为投资者带来更多潜在的利益。表4.4多元回归结果2)变量"FirstDate"在变量"FirstDate"前的系数均不显著,证明了市场对于“首次”的公告并没有因为出乎意料而给予更多的反应。信息提前泄露的存在应该是导致这一现象产生的重要原因之一,提前泄露的信息使得即使是“首次”的公告也无法让市场和投资者感到惊讶。3)变量"Listed"在变量"Listed"之前的系数也均不显著,说明市场对上市公司并购事件的另一方是否同样为上市公司并不关注。从理论上说,如果双方均为上市公司应该使并购事件对于市场来说更加透明化,且整个并购交易会更多地受到法规条款的监督。然而,市场对这一信息的漠然也从一定角度上反应出现有的中国上市公司的相关法规并不能使市场和投资者放心,市场的监督并不能增加投资者对于并购交易的信心。4)变量"Industry"变量"Industry"的回归结果显示,对于被并购方来说,如果并购双方处于同一个行业,被并购方[-60,-20]窗口的CAR将降低8.03%,而窗口[20,60]的CAR也将降低4.83%。事件之后累计异常报酬的降低,可能是由于并购双方处在同一行业,市场和投资者给予并购双方互相融合的时间变得更短,于是,在一段时间内如果没有看到并购事件为被并购方带来潜在的利润时,投资者更容易撤出被并购方。5)变量"Logsize"从变量"Logsize"的结果看来,对于并购双方,[20,60]窗口的CAR均随着并购交易价值的增加而降低,而被并购方事件前[-60,-20]的窗口的CAR则随着并购交易价值的增加而增加。这两个看似相反的结果其实并不矛盾,并购交易价值越大,并购交易可能产生的风险也就越大,风险越大的同时也必然带来更大的潜在利益,于是,虽然更大的潜在利润使提前获取信息的投资者更愿意提前进入被并购方,但在并购公告之后,更大的风险会使投资者更加的敏感,也更加容易快速地从并购双方中撤出。5.结论本文选取了中国上市公司从1994年至2010年9月11日共发生的7524个并购公告,通过事件研究和多元回归的实证研究方法检验了市场对于并购公告的反应以及影响市场的反应的因素。首先,从实证研究的结论上看,对于并购双方,市场在并购公告的事件当日都表现出了积极的反应,其中并购方的平均异常报酬（AAR）为0.89%,被并购方为2.44%。对于并购双方,在事件前60天到事件前20天,有显著为正的平均累计异常报酬（CAAR）,说明了在中国股票市场上存在有信息提前泄露的情况。此外,事件后的20至60天,并购双方都产生了显著为负的CAAR,除了在被并购方可能发生的短期投机行为之外,也证明了市场和投资者对于中国上市公司的并购交易信心不足,很容易在公告之后因为没有看到并购双方潜在的价值提升而撤出。在不同样本事件研究的结果以及多元回归同时指出,市场对于“首次”的公告和并购双方都为上市公司这两个信息都没有给出额外的反应。市场对于“首次”公告的漠然主要由于信息的提前泄露抹杀了“首次”公告应有的意料之外,而并购双方均为上市公司没有为市场带来积极的反应证明了市场和投资者对于现存的法规和监管体系没有充分的信心。此外,市场和投资者对跨国并购表现出了极大的偏好,而且这种偏好在事件后的窗口中表现得比事件日更为明显。由于跨国并购较国内并购实现难度大,且更多地受到成熟市场的法规监管,在市场和投资者跟中,跨国并购的动机更多地表现为提升公司的绩效和价值。于是,在投资者眼中跨国并购能够带来更大的潜在利润。本文的研究结论再次验证了中国市场上存在着例如信息提前泄露等体制性的问题,投资者对于中国上市公司并购交易的信任缺乏也同时证明了从1994年至2010年9月,很大一部分的并购交易仍然不是以市场为导向,以增加公司价值和绩效为目标的。而中国市场对于跨国并购交易的偏爱从某种程度上为未来中国市场法规监管发展的方向提供了借鉴的对象。

论文目录

• Table of figures and tables
• 摘要
• Abstract
• 1. Introduction
• 1.1. Research Background
• 1.1.1. Merger and Acquisition
• 1.1.2. M&A deals in China
• 1.2. Research Motivation
• 1.3. Research Outline
• 2. Review of the Iiterature
• 2.1. The reasons of M&A deals
• 2.1.1. The reasons in sophisticated markets
• 2.1.2. The reasons of M&A deals in China
• 2.2. The effect of M&A announcements of stock price
• 2.2.1. The effect of M&A announcements in sophisticated markets
• 2.2.2. The effect of M&A announcements in emerging markets
• 2.2.3. The effect of M&A announcements in Chinese market
• 3. Samples selection
• 3.1. Sample 1:All M&A announcements involving Chinese listed companies as bidders ortargets
• 3.2. Sample 2:Adjusted M&A announcements involving Chinese listed companies as biddersor targets
• 3.3. Sample 3:Cross-border M&A announcements involving Chinese listed companies asbidders or targets
• 3.4. Sample 4:First announcements of M&A deals involving Chinese listed companies asbidders or targets
• 3.5. Sample 5:M&A deals both bidders and targets involving Chinese listed companies
• 4. The Empirical Research
• 4.1. The event study of "M&A announcements"
• 4.1.1. Methodology of the event study
• 4.1.2. Results and interpretations of the event study
• 4.2. The determinants of Cumulative Abnormal Returns of the event "M&A announcement"
• 4.2.1. Variables and hypotheses in the multiple regression
• 4.2.2. Results of the regressions
• 5. Conclusion
• 6. Reference