论文摘要
世界股市风云变幻,我国股市更是在短短十几年的时间里经历了几次牛市与熊市的反复与动荡,2007-2008年股市的大涨大跌让股民们谈“股”色变,而新股发行机制与定价问题更是当前财务学界研究的热点问题。国内外大量针对新股发行的实证研究结论已经表明,无论是在成熟的市场还是在新兴的市场,无论采用哪一种发行机制,资本市场都存在新股发行短期抑价和长期弱势的双重特点,这严重违背了有效市场理论,学者们也提出了不同的理论假说来解释这一现象,但目前还没有统一和相对权威的结论。我国存在特殊的制度背景,新股IPO定价的短期抑价程度远高于西方成熟市场水平,而且我国的理论分析大多基于西方传统的理论假设,缺乏依据我国特殊的制度背景和市场条件给出具有说服力的解释。IPO发行制度一般包括发行审核制度、发行方式以及发行定价方法三个方面的内容。世界发行审核制度主要包括审批制、核准制和注册制,其中以美国为代表的发达国家主要采用注册制,我国则经历了从审批制到核准制的过程。世界通行的发行方式主要包括尽力代销方式（Best Efforts）、包销方式（Firm Commitment）和自我承销三种。由于我国特殊的国情和市场的快速变迁,发行方式先后经历了抽签、比例配售、上网定价、上网竞价、上网询价以及新股配售等方式,其中上网竞价、上网询价方式还包括了市场化的定价过程。就全世界范围来看,发行定价方法主要包括固定价格、拍卖和累计投标询价三大类。我国则先后经历了固定价格、相对固定市盈率、累计投标定价、控制市盈率定价、询价制五个阶段。询价制的实施和股权分置改革的进行,意味着今后新股发行的定价过程逐渐走向市场化。总体而言,我国的新股发行机制一直在进行市场化的改革,各类监管和规范制度层出不穷,逐步由政府管制走向市场化,但其中也经历了从管制到市场化,又从市场化到管制这样反复的过程,为保证新股发行成果,政府一直保持着对IPO定价的干预,我国新股市场化还处于一个探索和逐步完善的阶段。目前国内外针对新股发行的研究文献相当的多,研究主要集中于短期抑价、长期异象、发行机制和热市场等几个方面,提出了相当多的研究假说,争议也相当大,但大部分都是建立在二级市场定价有效的基础上的,但是,我国的二级市场是否真的有效值得商榷,所以取得的结论也未必正确。本文并没有盲从传统的研究假说,而是试图从价格现象的角度来审视我国近十几年来新股发行机制演变的过程,选择解释力较大的Ohlson模型估计公司价值,利用市场数据直接计算新股发行前公司价值,对非流通股进行合理的折算以推算新股发行理论价格,分阶段比较不同时期的新股发行定价效率,从而找到我国新股发行定价效率的变化趋势,验证我国新股市场化改革的成果,并试图寻找符合我国特殊的市场条件的政策建议。本文一共分为六个部分:第一部分:新股市场化概述。首先从发行审批制度、发行方式以及发行定价制度三个方面回顾了世界及我国新股市场化的进程,接着进一步分析了我国新股市场化的特点,包括政府管制、股权分置、大小非解禁等,并列举了一些我国新股市场化面临的问题,主要体现在:多重二元结构、政府干预、平等参与和监管者权利制衡没有实现以及中介机构不成熟等方面。第二部分:研究文献综述,介绍国内外对IPO发行机制与定价效率相关研究内容和结论。国外文献主要针对抑价现象进行研究,众说纷纭,并提出许多理论假设来解释该现象,包括信息不对称理论、信号传递理论、股权分散理论、投机泡沫理论等。而我国学者大多是在西方传统理论假设的基础上进行研究,也没有得出一致并有权威的结论。国内外对IPO发行机制的效率分析主要集中在抑价现象上,但是抑价现象的前提是二级市场定价的有效性,然而并没有充分的理论与证据证明二级市场是否真的有效,因此以抑价程度高低来判断新股发行定价效率的方法也就没有足够的说服力。第三部分:定价效率理论分析。选择对股价解释力度较好的Ohlson模型估计公司价值,推出新股理论价格计算公式,并以理论价格与实际发行价格的差异定义新股发行定价效率,做出研究假设。Ohlson模型在会计盈余与股价之间建立直接的理论联系,使得经验性的检验比较容易,并且可以直接使用市场数据,使估计更加准确。利用该模型,合理结合股权分置改革的研究相关成果,对非流通股进行合理的折算以推算新股发行理论价格。本部分按照市场准入制度以及发行定价的确定方式,借鉴其他学者对新股研究期间划分的方法,并结合证监会发布的文件,按照新股招股日期,将研究期间划分为六个阶段,分别是审批制下的发行市盈率管制阶段、审批制下的发行市盈率放开阶段、核准制下发行定价的市场化阶段、核准制下的发行定价管制阶段、核准制下询价制实施初期阶段、股权分置改革后核准制下询价制实施阶段,便于后文对新股定价效率变化的分析。第四部分:我国新股市场化与定价效率的实证研究。该部分将样本分为四组,分别比较分析审核制阶段与核准制阶段、定价管制阶段与定价放开阶段、股权分置改革前后、询价制实施前后的定价效率,寻找新股市场化对IPO定价效率的影响,发现IPO定价效率并未如预期得到提高,说明我国新股市场化的确存在许多问题。第五部分:进一步对我国现行的发行制度进行分析。目前我国发行审核制度为核准制,较审批制有了一定的进步,但仍存在审核效率低下、中介机构作用低、保荐人制度不完善等缺陷;而我国目前实行的询价制规范了询价程序,提高了中小企业股的发审效率,提升了机构投资者的地位,证券发行和承销过程更加合理,有利于大盘股的平稳上市,进一步完善我国发行制度与境外发行制度的对接。但是询价制度仍然存在许多不足之处,例如两次询价制度会造成在初步询价时报价不诚信、定价水平低甚至恶意抬高报价、扰乱市场的情况出现,且我国IPO市场中人为的干预和限制仍然很多,政府在整个IPO过程中依然扮演着非常重要的角色;另外,我国目前证券市场仍然不成熟,噪声交易者仍然不少,新股炒作等现象相当严重。第六部分:为了解决我国新股发行市场化面临的各种问题,完善新股发行机制,提高新股定价效率,这部分提出了相关政策建议,包括建立平等准入机制,消除多重二元结构;将监管重心转移到中介机构,明确中介机构的责任;实现监管层的权力制衡;倡导理性投资,合理引导市场投资行为;完善询价制度,提高询价水平。本文没有从传统的短期抑价和长期异象角度来分析IPO定价效率,而是在考虑股权分置对股价的影响的基础上,直接推算出IPO理论价格,并与实际发行价格进行比较,确定新股定价效率,分组研究我国新股市场化过程中IPO定价效率的变化,这是本文的创新所在。本文的不足之处在于:（1）本文只利用了Ohlson模型来计算新股理论价格,而采用其他估值模型是否会导致不同的结论,由于时间和篇幅有限,本文没有进一步进行实证分析。（2）在整个实证研究中,由于存在数据缺失的样本,导致估计Ohlson模型参数时,某些年度某些行业因样本过小而无法得到参数,所以在计算新股定价效率时,被迫放弃某些新股样本,可能会对本文的研究结论产生一定的影响。