可转换债券融资发行公告效应及其解释

论文摘要

随着股权分置改革完成,我国的证券市场再度活跃。证券市场逐步成为我国上市公司融资的重要渠道。虽然作为上市公司融资手段之一的可转换债券在我国出现的时间还不长,但发展却十分地迅速,已经成为上市公司一种不可忽视的融资手段。与国外丰富的理论文献和实证结果相比较,国内针对可转换债券的发行效应的研究尚不多见,这正是本文的研究动机。首先,本文回顾了国内外包括可转换债券在内的公司再融资理论,发现国外研究虽然丰富,但不同国家的证券市场环境、公司治理结构、投资者的投资习惯存大较大差异,因此,其研究结论并不完全相同。而我国是一个新兴的市场经济国家,经济高速增长,法制并不十分健全,证券市场还不完善,因此,国外的研究结论难以直接运用于我国的证券市场。国内对可转换债券发行效应的研究成果数量较少,而且结论并不一致,甚至互相矛盾。这些情况的出现,可能源自于我国证券市场正处于发展完善阶段,市场本身并不成熟,并且可转换债券出现的时间很短,可供实证研究的样本很少等原因。因此,研究的结论并不理想。其次,本文简要地介绍了可转换债券的发展和理论基础。把从1992年至今可转换债券的发展划分为试点阶段、规范阶段、低谷阶段、补位发展阶段和大发展阶等五个阶段。并指出发行公司数量较少、融资规模小、定位不清晰、可转换债券条款设计不合理等不足之处。本文还分析了影响可转债发行效应的公司基本面因素和国家宏观经济因素。再次,选取样本和构建模型。本文选取了自2001年4月28日至2007年6月30日拟发行可转换债券的129个样本,并对拟发行可转换债券的公司数量、拟发行融资规模、拟发行公司所在行业进行了统计分析,发现:2001年拟发行可转换债券的公司在数量上最多,拟发行规模大多集中在1-10亿元,行业分布则主要集中在工业行业。本文采取事件研究方法对可转换债券融资这一事件对股票价格影响进行实证分析。在事件研究中,对于异常收益率（AAR,CAR）的计算,基于我国证券市场现阶段还不成熟、股票的贝塔系数还不稳定的情况,我们采取市场收益率调整法。通过对某一交易日所有样本股票的异常收益率（AAR,CAR）进行t检验,以验证每个数据序列的平均值是否显著异于0。在通过事件研究方法确定可转换债券拟发行事件对于相关事件窗口股价影响之后,我们进一步考虑造成股价影响的具体因素。主要包括可转换债券条款设计和发行公司基本面两大类因素。具体有:公司发行相对规模、可转债存续期、流通股稀释因子、财务杠杆、成长性、净利润增长率以及是否成功发行等因素。在此基础上,提出了7个假设,并构建本文的多元线性回归模型:CAR（-1,0）=constant+C（1）*发行相对规模+C（2）*可转债存续期+C（3）*流通股稀释因子+C（4）*财务杠杆+（5）*成长性+C（6）*净利润增长率+C（7）*是否成功发行哑变量。接下来,本文对可转换债券发行公告窗口股价波动进行了事件研究。通过实证方法,首先说明公司公告发行可转换债券时的股价反应,以了解公司公告发行可转换债券对市场是否具有信息释放作用。通过分析,我们发现:平均异常收益率在事件期间的41日中,其正平均异常收益率要多于负的平均异常收益率,但是呈现较随机的分布,于事件日前13天、事件日及事件后5天别出现了-0.3378%, -1.3133%,0.3938%的异常报酬,且达到在1%上的显著性水平,特别是在事件日,出现了明显的负反应,平均异常收益率为-1.3113%。而在事件前17天和事件后18天,分别达到了在10%水平上的显著,而在窗口的其它时间里,异常收益率并不显著。因此,大多数投资者认为,公司发行可转换债券将损害原有股东的利益。本文还对样本按是否成功发行和年度别进行分组检测,发现不论是成功发行样本还是尚未成功发行样本,样本的平均异常收益率在发行公告当日均存在在1%水平上的负显著。在分年度别的检测中,2001-2007五年间都出现了负效应。2001年、2002年、2004年平均异常收益率都在1%的水平上统计显著; 2005年在5%的水平上统计显著,而2003年、2006年和2007年三年都不显著,可能是由于样本数量较少的原因。这也反映了我国证券市场在不同年份发展状况是不一致的实情。再次,本文对可转换债券融资对股票价格影响进行了成因分析。通过对前面所构建的多元线性方程采用向后剔除法（Backward）逐步回归,我们发现,最后进入方程的变量为:财务杠杆和净利润增长率,即:对可转换债券发行公告日的股价波动具有统计上显著影响的因素是公司的财务杠杆和净利润增长率。其原因可能是:高财务杠杆公司发行可转换债券会被投资者看作是提高绩效的可靠信号,而且可转换债券内含转换成股票的权利,因此其利息费用低于一般公司债券,公司会发行可转换债券代替一般公司债券,可以避免财务结构恶化,因此财务杠杆越高,公司发行可转换债券越是一个理性的选择。净利润增长率与股票价格变动则成负相关,其原因可能是在拟发行可转换债券时,投资者并不在意公司的盈利能力,也可能是由于公司盈能力在以前的股价中得到了反映,而公司新发可转换债券将增加潜在的股东,原有股东的利益有被稀释的可能性,因此引起了投资人的担忧。最后,本文通过实证,得出了与可转换债券发行公告当日股价变动显著相关的因素是公司的财务杠杆和公司的利润增长率。并对上市公司、投资者和后续研究者提出了相应的建议。本文的创新点在于:（1）尽管国内外针对公司融资对于公司股票价格的影响有大量的研究,但专门研究兼有债性与股性的可转换债券的发行公告效应并不多。而国内对可转换债券的研究也主要集中在可转换债券的定价上。本文通过收集沪深两市拟发行可转换债券上市公司的基本资料及其股价的变动情况,采用事件研究方法,构建多元线性模型,进行定量研究,其结论具有科学性。（2）由于我国证券市场和可转换债券发展时间都很短,以前有关可转换债券发行公告效应研究的样本较少,大多只有20-30只左右。而本文选取了沪深两市从2001年4月到2007年6月所有能入选的拟发行可转换债券样本,共有129只,其中成功发行的41只,尚未成功发行的88只。样本的扩大,无疑提高了研究结论的准确性和普遍适用性。（3）在被解释变量计算上,根据我国证券市场的特点,采用市场收益率调整法,使其更能符合我国的实际情况。在解释变量的选择上,选取了与可转换债券设计条款相关的因素和公司的基本面因素。并试算了几乎所有CSMAR数据库中的财务指标,最后确定纳入所构建的模型中。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究的目的和意义
• 1.3 研究的思路和框架
• 2 文献综述
• 2.1 上市公司再融资对于股票价格影响的理论模型
• 2.1.1 最优资本结构假说
• 2.1.2 价格压力假说（Price-Pressure HypotHeses）
• 2.1.3 杠杆假说（Leverage Hypothesis）
• 2.1.4 信号假说（Information Hypothesis）
• 2.1.5 代理理论模型（Agency Theory Models）
• 2.1.6 自由现金流量假说（Free Cash Flow Hypothesis）
• 2.2 可转换债券发行对于股价影响的事件研究成果
• 2.2.1 美国市场
• 2.2.2 英国市场
• 2.2.3 日本及其他市场
• 2.2.4 国内市场
• 3 可转换债券的发展与理论基础
• 3.1 我国可转换债券市场发展阶段和特点
• 3.1.1 我国可转换债券市场发展的几个阶段
• 3.1.2 我国可转换债券市场的特点
• 3.2 影响可转换债券发行效应的因素
• 3.2.1 影响可转换债券发行效应的基本面因素
• 3.2.2 影响可转换债券发行效应的宏观因素
• 4 研究方法和模型构建
• 4.1 样本筛选和数据来源
• 4.2 样本数据的描述性统计
• 4.3 可转换债券融资对股价影响的事件研究方法
• 4.3.1 事件研究相关变量的确定
• 4.3.2 研究程序
• 4.4 拟发行对股价影响的成因分析模型构建
• 4.4.1 被解释变量
• 4.4.2 解释变量——可转换债券条款设计因素
• 4.4.3 解释变量——发行公司基本面因素
• 4.4.4 模型建立
• 5 可转换债券融资相关窗口股价波动的事件研究
• 5.1 可转换债券发行的公告效果
• 5.2 依据样本分类探讨可转换债券发行的公告效果
• 5.2.1 迄今是否成功发行样本分组研究
• 5.2.2 不同年份样本分组研究
• 6 可转换债券融资对股票价格影响的成因分析实证模型
• 6.1 回归过程与结果
• 6.2 实证结果分析
• 7 研究结论与对策建议
• 7.1 研究结论
• 7.1.1 可转换债券的发行对股价变动的影响
• 7.1.2 发行公司财务特性的影响分析
• 7.2 建议
• 7.2.1 对上市公司的建议
• 7.2.2 对投资者的建议
• 7.2.3 对后续研究者的建议
• 参考文献
• 附表
• 致谢
• 在读期间科研成果目录