人民币升值对中国资产价格的影响研究

论文摘要

多年来随着中国经济的高速增长和外汇储备的不断增加,人民币的购买力水平持续提高,进而升值压力凸显。2005年7月21日,央行宣布人民币升值2%,自此人民币结束了维持十年之久的人民币汇率“盯住制”,开始转向以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至2008年9月底,人民币缓慢升值已有三年的时间,人民币兑美元汇率从8.28:1上升至6.83:1,累计升值幅度已达17.5%,年平均升幅约为6%。然而,就在升值初期（2005年7月至2007年10月）出现了资产价格的大幅膨胀。中国股票市场的上证指数从2005年6月的最低点998点上涨到2007年10月最高点的6124点,同期A股指数也从最低点1047点上涨到的最高点6429点,最高涨幅为6倍多;房地产价格虽然在2005年之前就开始不断攀升,但当升值预期被市场普遍认可后,以北京、上海和深圳为首的大中城市房地产价格更是在原来的基础上进一步上涨2-3倍。而随后,中国政府从2007年10月开始的主动调控使资产价格大幅回落。上证指数曾跌至2008年9月的最低点1802点,同时,A股指数从最高点一度跌至2008年9月的最低点1892点,跌幅达到70%;2008年第二季度开始,房地产价格也出现了松动,继股票价格大跌之后房地产价格也处于风雨飘摇之中。自汇率机制改革以来,人民币升值趋势不减,资产价格经历了从暴涨到大幅下跌的过程。2006年的流动性过剩的热钱还在到处涌动,这些流动性不仅一度造成了资产价格的大幅上涨,而且自2007年以来还造成了通货膨胀,该势头还保持到了2008年。国家实施多年的稳健的货币政策也转向从紧货币政策。同时,人民币名义汇率升值速度在加快,如果继续升值且幅度扩大,其对经济的潜在影响还无法估量。这些问题困扰着当局者,中国政府正处在经济发展的两难境地,也正面对前所未有的挑战。这些现象引发出一系列问题和思考:为何本币升值总是伴随资产价格的大起大落?本币升值是通过何种机制作用于资产价格的?日本资产价格破灭对实体经济产生的严重影响不得不让人深思,而我国目前也已经出现了股票价格大幅下跌的局面。那么,我国是否也会重蹈覆辙?我们应该如何避免资产价格的下跌对实体经济的巨大冲击昵?本文将从上述问题出发,通过理论探讨和实证分析研究人民币升值压力下中国资产价格大起大落的状况及成因,并分别就本币升值对我国股票市场和房地产市场的影响进行了细致思考。在此基础上,本文进一步分析了紧缩货币政策下可能产生的资产泡沫破灭及资产价格大幅下跌对宏观经济的影响,并提出相关解决方案。从某种程度上讲,资产价格的大幅下跌比大幅增长更可怕。如果中国无法妥善处理好资产价格大幅下跌的问题,不仅会影响到宏观经济的稳定和持续增长以及产业结构的调整等,还可能引发一系列的后遗症。中国不能重蹈日本之覆辙,因为那样的代价对中国这样一个发展中国家来说太大了,其后果是相当严重的,我国一定要加以防治。全文除引言和第一章文献回顾之外,主要内容共分为四部分:第一部分为现实篇,即第2章。在回顾人民币汇率机制改革的基础上,论述了人民币升值压力及其预期;接着探讨了由人民币升值预期带来的国际资本流动;最后描述国内资产价格全面膨胀和中国A股市场出现大幅回落以及房地产市场出现松动的现实情况。第二部分为理论篇,即第3章。首先阐述了国际短期资本流动对货币供给的影响,接着在此基础上分析人民币升值导致的流动性,以及产生流动性的路径方式,试图从货币供给的宏观角度来分析人民币升值带来的新增货币的流动性对中国资产价格的影响及传导机制,建立了流动性对资产价格传导机制的框架模型,并从实证角度证明了流动性对资产价格的影响。第三部分为实证篇,分为第4章和第5章。第4章是针对人民币升值对A股市场影响作了具体分析,然后对汇率与A股指数与各个行业指数分别进行实证分析。第5章则主要分析了汇率升值对中国房地产市场的影响,具体分析了人民币升值对房地产市场的影响。第四部分为对策篇,是本文的最后2章。第6章首先阐述了自汇率机制改革以来,央行货币政策三大工具的实施,以及实施的紧缩货币政策对资产价格的影响;其次在回顾20世纪80年代末日本教训的基础上,总结紧缩的货币政策对资产价格的作用;最后论文了房地产价格大幅下跌对经济造成的伤害;第7章则是结论与政策建议,针对货币政策以及如何避免中国因货币升值和资产价格大幅下跌引致经济衰退的政策建议。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 0 引言
• 0.1 选题意义
• 0.1.1 研究背景
• 0.1.2 理论意义
• 0.1.3 实践意义
• 0.2 研究方法和内容
• 0.2.1 研究方法
• 0.2.2 研究框架
• 0.2.3 研究内容
• 0.3 主要创新点与不足
• 0.3.1 本文的创新点
• 0.3.2 本文的不足之处
• 0.4 关于一些名词的解释和研究范围设定
• 0.4.1 一些名词在本文中的解释
• 0.4.2 研究范围
• 1 汇率与资产价格相关文献回顾
• 1.1 汇率与资产价格的相关理论及实证研究
• 1.1.1 汇率与资产价格关系的早期理论
• 1.1.2 汇率与资产价格关系的理论发展
• 1.1.3 国内对汇率与资产价格关系的相关研究
• 1.1.4 汇率与股价关系的实证研究
• 1.1.5 汇率对房地产价格影响的相关研究
• 1.1.6 文献评述及本文的研究方向
• 1.2 流动性对资产价格影响的相关研究
• 1.2.1 中国资产价格的膨胀是否由流动性过剩导致
• 1.2.2 流动性过剩的产生原因
• 1.2.3 货币供给与资产价格关系的相关研究
• 1.3 本币升值引起资产价格波动的国际经验
• 1.3.1 日元升值引起资产价格波动的相关研究
• 1.3.2 新台币升值及其对中国大陆的启示研究
• 1.3.3 对国际经验相关文献的评述
• 2 人民币汇率机制改革及资产价格的膨胀和回落
• 2.1 人民币汇率制度的回顾及改革
• 2.1.1 人民币汇率制度的历程（1950至2005年）
• 2.1.2 人民币汇率制度的改革
• 2.2 人民币升值预期的形成及发展
• 2.2.1 人民币升值压力的成因分析
• 2.2.2 预期理论在人民币汇率改革中的应用
• 2.3 国际资本的流入和流出
• 2.3.1 流动性过剩是全球现象
• 2.3.2 全球流动性向中国输入的方式
• 2.3.3 国际热钱随时可能迅速退出
• 2.4 中国A股市场的急速膨胀及深幅回落
• 2.4.1 总市值和流通市值的大幅攀升及回落
• 2.4.2 累计成交金额的急速膨胀及回落
• 2.4.3 平均市盈率迅速膨胀及回落
• 2.5 中国房地产市场的发展及房地产价格的变动
• 2.5.1 房地产开发投资高速增长
• 2.5.2 房屋销售价格的节节攀升与回落
• 2.5.3 土地交易价格的迅速上涨及回落
• 3 本币升值影响资产价格的机理研究
• 3.1 国际短期资本流动对货币供给的影响
• 3.1.1 国际短期资本流动对货币供给的直接影响
• 3.1.2 国际短期资本流动对货币供给的继发性影响
• 3.1.3 国际短期资本流动对货币供给量的深层次影响
• 3.2 人民币升值与流动性过剩
• 3.2.1 流动性过剩及其衡量标准
• 3.2.2 流动性过剩在我国的表现
• 3.2.3 人民币升值压力产生流动性的路径分析
• 3.3 流动性过剩与资产价格
• 3.3.1 流动性对资产价格的影响理论
• 3.3.2 流动性对股票价格的传导机制
• 3.4 流动性对股票价格影响的实证分析
• 3.4.1 样本指标的选取及数据处理
• 3.4.2 实证过程及结果
• 3.4.3 相关结论
• 4 人民币升值对中国A股市场的实证分析
• 4.1 人民币升值对A股市场影响分析
• 4.1.1 人民币升值对经济的影响直接体现在A股市场
• 4.1.2 人民币升值对行业构成的利好因素
• 4.1.3 人民币升值对行业构成的利空因素
• 4.2 汇率与A股指数的实证分析
• 4.2.1 研究目的及实证过程
• 4.2.2 实证结论
• 4.3 汇率与行业指数的实证分析
• 4.3.1 模型设定及样本数据选取
• 4.3.2 实证结果
• 4.3.3 实证结论
• 5 人民币升值对中国房地产市场的实证分析
• 5.1 汇率升值对房地产市场传导效应的理论分析
• 5.1.1 实物资产及流动性效应
• 5.1.2 挤出效应
• 5.1.3 扩张性财富效应
• 5.2 人民币升值对中国房地产市场的影响
• 5.2.1 人民币升值提升不动产的价值
• 5.2.2 人民币升值对房地产市场的需求影响
• 5.2.3 人民币升值促使外资涌入房地产开发市场
• 5.2.4 人民币升值加剧商品房结构供求失衡
• 5.2.5 人民币升值导致房地产市场潜在风险增加
• 6 人民币升值压力下的紧缩货币政策及其对资产价格的影响
• 6.1 缓解升值压力的紧缩货币政策的实施
• 6.1.1 公开市场操作回笼货币
• 6.1.2 上调法定存款准备金率回收流动性
• 6.1.3 上调利率
• 6.1.4 以"额度制"为代表的其他调控手段
• 6.2 紧缩货币政策对资产价格的影响分析
• 6.2.1 紧缩货币政策对股市的影响
• 6.2.2 紧缩货币政策对房地产价格的影响
• 6.3 日元升值期间紧缩货币政策的影响及其对中国的借鉴
• 6.3.1 日本紧缩货币政策的内容及其影响
• 6.3.2 日本的经验教训对中国的启示
• 7 宏观经济趋冷形势下的相关政策建议
• 7.1 谨防房地产价格大幅下跌
• 7.1.1 禁用大幅提高利率等极度紧缩的货币政策
• 7.1.2 宏观调控应防范房地产价格过度深幅下调
• 7.1.3 加强金融监管 确保金融体系的健康运行
• 7.1.4 房地产价格过度深幅下跌时政府政策适度放宽
• 7.2 改变外汇管理战略鼓励资本输出
• 7.3 根据形势适度调整人民币升值策略增加汇率弹性机制
• 7.4 从紧的货币政策应不失时机地转向稳健的货币政策
• 7.4.1 从紧的货币政策实施效果显现
• 7.4.2 从紧的货币政策已造成的经济趋冷
• 7.4.3 从紧货币政策应及时转向稳健的货币政策
• 7.5 加快产业升级步伐转变经济增长方式
• 7.5.1 加快产业升级转变经济增长方式
• 7.5.2 工业反哺农业
• 7.5.3 引导资金进入升级产业
• 结论
• 主要参考文献
• 致谢
• 在读期间公开发表的科研成果