论文摘要
信息披露理论相关领域是公司金融理论在股票市场研究的前沿领域。自Fama(1970)提出有效市场理论以来,愈来愈多的研究集中于股票市场中信息的非完备性和非对称性。在现实的市场体系下,市场参与主体(公司、政府、投资者及其它利益相关者)之间存在大量的信息不完备现象和不对称状态,这使得信息对于股票市场而言具有显著的经济意义。股票市场最核心的功能是资本配置功能。作为主要的直接融资市场,股票市场连接着资金盈余部门和资金不足部门,促进资本在国民经济各部门的流动,从而提高整个国民经济的产出水平。信息披露作为降低股票市场非完备性和非对称性的主要措施,其披露质量的提高是否有利于提高股票市场的资本配置效率在目前的信息披露理论体系中尚没有完整的论述。中国股票市场作为市场透明度水平不高、信息机制不够健全的新兴股票市场,研究其信息披露与资本配置效率的关系,并建立起相关的系统性研究框架具有很强的理论价值和现实意义。本文的研究基于这样的共识,二级市场的股票价格在决定资本配置效率方面并不起直接作用,只有一级市场的股票价格才发挥资本配置效率的直接作用。因此,从二级市场信息效率角度研究资本配置效率问题不能回答信息披露与资本配置效率的实质关系。Dow和Gorton(1997)认为二级股票市场的价格虽然被认为是资本主义经济中最具有信息效率的价格,但它在决定资本配置方面并不起直接的作用。因此,二级市场上股票价格即使通过检验实现了某种程度的“有效性”,并不能说明就实现了股票市场资本有效配置。Willam.H.Beaver(1998)也指出,市场效率并不包含社会需求性的含义,(这种)市场效率只是讨论信息和股票价格之间的关系,认为市场效率越大,间接的资源配置就会更好的论断难以成立(何旭强和高道德,2001)。正是基于上述共识,本文从一级市场的角度研究信息披露与资本配置效率的关系。一级市场决定企业可以获得的全部资本主要受制于两个方面:定价和融资成本,因此本文提出从发行定价和融资成本两个角度研究信息披露对资源配置效率的研究思路。本文的基本结构为:第一章,导论。主要阐述研究背景和问题提出、研究思路和方法、研究框架;第二章,信息披露理论回顾及评述。把目前的信息披露理论主流研究分成四种体系进行回顾和评述;第三章,信息披露传播机制与价格影响。探讨了股票市场中的信息披露传播机制,分析了不对称信息下的资产定价,并探讨了信息披露对发行定价的影响机制,然后从中国股票市场首次公开发行信息披露制度演进的角度,对信息披露制度演进与首次公开发行定价效率进行了经验性研究;第四章,信息披露与股权融资成本:机制与实证。从信息披露与股权融资成本的关系角度探讨了信息披露影响股权融资成本的机制,并对中国A股市场首次公开发行过程中的盈余信息质量与股权融资成本的关系进行了实证研究;第五章,信息披露与股票市场资本配置效率。探讨了信息披露影响股票市场资本配置效率的机制,对中国股票市场的逆向选择和道德风险进行了研究,探讨了中国股票市场的资本配置效率情况。同时,还对中国A股市场的信息披露质量与资本配置效率的关系进行了实证研究。第六章,中国股票市场信息披露质量现状与完善。主要研究了中国信息披露质量的现状,从上市公司内部治理、外部治理和投资者因素角度分别研究了导致中国信息披露质量不高的原因,并针对中国信息披露质量不高的现状,提出了若干建议;第七章,结论与研究展望。总结了本文的研究结论,并对未来的研究提出了一些建议。本文的主要结论如下:(一)在信息披露与股权融资定价效率方面,本文研究发现中国信息披露制度的发展从总体上有利于降低IPO折价率及其波动。(二)通过把再融资前的信息披露质量作为再融资企业的声誉变量,研究表明中国股票市场的再融资企业在再融资前考虑了声誉机制。实证结论的符号也表明声誉有利于提高再融资定价效率,但这种作用并不明显。(三)从盈余信息质量与股权融资成本来看,盈余信息质量与直接融资成本呈现一种非显著的负相关关系,但盈余信息质量与间接融资成本和总融资成本显著正相关,说明盈余管理降低了投资者与公司之间的信息透明度,增加了两者之间的信息不对称,从而增加了股权融资成本。(四)从信息披露与股票市场资本配置效率来看,信息披露质量可以降低股权融资过程中的逆向选择和道德风险,提高资本配置效率。并且实证也表明中国A股市场的信息披露质量与股票市场的资本配置效率显著正相关。(五)通过对中国信息披露质量现状的研究,发现中国信息披露质量整体不高。研究表明内部治理效率低下,外部治理失灵和投资者投资者结构不合理、投资者素质整体较低是导致中国信息披露质量不高的主要原因。全文的主要创新点如下:(一)本文首次尝试了从一级市场的角度研究信息披露质量与股票市场资本配置效率之间的相互关系,并形成了相应的研究体系。根据本文的观点,二级市场的股票价格不直接作用于资本配置效率,只有一级市场的价格具有直接作用于资本配置效率的内在作用。因此,本文建立了信息披露质量—>股权融资定价、股权融资成本—>资本配置效率的系统性研究框架。(二)通过理论建模探讨了信息披露影响股权融资定价、股权融资成本和资本配置效率的内在机制。利用贝叶斯学习过程,本文证明了信息披露质量的提高可以影响投资者接收到的信息精度,从而影响企业的发行定价;通过构建发行声誉模型,本文证明了信息披露声誉影响发行价格的机制;本文的模型还表明信息披露影响股权融资成本的机制在于,信息披露质量的提高可以改善股票市场上的投资者信息结构和信息精度,从而影响股权融资成本;通过模型证明了发行市场的信息不对称导致的逆向选择和道德风险是影响股票市场资本配置效率的关键原因。因此信息披露影响资本配置效率的机制在于降低了企业与投资者之间的信息不对称,从而降低了发行市场的逆向选择和道德风险,提高了股票市场的资本配置效率。(三)本文对中国股票市场的信息披露质量与股权融资定价效率、再融资定价效率、股权融资成本和资本配置效率展开了大量的实证研究,获得了大量的实证证据。目前,国内只有少数学者对信息披露质量与再融资成本之间的关系进行了实证研究,还没有学者对信息披露质量与股权融资定价效率、再融资定价效率、首次发行融资成本和资本配置效率之间的关系进行实证研究,本文的研究填补了这方面的缺憾,从而在本研究领域形成了基于中国股票市场的系统性实证结论。