发售机制、公司治理与IPO短期抑价的实证研究

论文摘要

上市企业首次公开发行(Initial Public Offering)问题,一直是学术界非常关注的一个话题。其中最受关注的是IPO股票短期收益率或初始收益率偏高(High Initial Returns of IPOs)的问题,即IPO上市后短期间内的市场交易价格一般大于其发行价格,又称IPO抑价之谜。针对这个问题,国内外的研究者们给出了许多的理论,包括从信息经济学和行为金融学等方面的解释等等。新股折价发行对于发行公司来讲是一项沉重的发行成本,因此对于价值较高的公司而言,就会希望通过某种方式来透露其公司特性给予外部投资者,以降低其折价发行的程度。良好的公司治理机制无疑是一个很好的讯号,可以传递给外部投资者。良好的公司治理机制包括合理的股权结构、合理的董事会治理结构等等,它可以减少代理成本,提高公司的内在价值。笔者认为,既然良好的公司治理机制可以传递公司价值的讯息,也就会影响其IPO时的发行价格。随着资本市场不断发展,机构投资者的数量逐年递增,个人投资者也更加趋于理性,以往投资者仅仅通过观察上市企业公布的财务数据就对其进行简单定价的局面已经得到很大程度地改观。投资者已经开始关注上市公司的整体质量,包括从公司治理、财务分析等等一些角度对其进行全面分析。这样,公司治理的因素就会被吸收到新股的发行定价当中来,既而影响到新股上市首日的初始收益率。我国资本市场发展的时间还很短,市场化的整体程度还不高。我国新股的发行审批制度也在不断演变当中,先后经历了审批制和核准制两个阶段。在IPO发售机制改革方面,相继经历了:固定市盈率定价、相对固定市盈率定价、网上网下累计投标定价、控制市盈率定价、以及目前的询价制等几个阶段。总体而言,整个新股发行制度在逐步走向市场化。在当前我国新股发售机制的演变过程中,新股的定价效率是否真正得到了提高,还需要进一步的研究成果进行实证检验。而新股发行的短期抑价程度就是反映定价效率的一个主要的标志。公司治理的影响因素随着发售机制的改革不断地被吸收进入新股的发行定价当中来,确实能在一定程度上反映着我国新股发行制度的进步和定价效率的提高。本文主要采用了实证研究方法,同时辅以必要的理论解释和说明。全文共分为5部分,从理论和实证两个方面对不同发售机制下我国IPO的短期抑价与公司治理之间的关系进行了研究。第一部分:导论。作为全文的起点,对本文的研究背景、研究意义、主要贡献、文章结构安排进行了阐述。第二部分:IPO定价机制基本内容。首先对IPO发售机制进行阐述。接着介绍了世界范围内流行的三种主要发售机制:固定价格机制、拍卖机制和累计投标询价机制;随后重点对于累计投标询价制度进行了详细地介绍,包括国外、国内对询价制度的理论研究成果;最后对我国IPO发售机制的历史变迁进行回顾与思考,发现累计投标询价机制更有利于IPO定价效率的实现。第三部分:IPO抑价的理论与研究综述。先是对现有的有关IPO超额收益的研究文献进行回顾,对国内外研究成果进行综述,从信息不对称观点和其他观点对IPO超额收益的研究成果进行分类阐述。传统观点是从一级市场信息不对称角度来解释IPO抑价发行的原因,主要包括:逆向选择理论、信号传递理论、委托代理理论和信息显示理论;其他观点从信息对称、制度、行为金融等角度对IPO抑价发行进行了解释,主要包括:法律成本理论、市场交易理论、前景理论、从众假说等。紧接着,列举了国内对IPO超额收益现象的文献状况,研究中国学者对于此问题的研究角度和研究成果。随后,本部分又回顾了国内外对公司治理的文献资料,并剖析了公司治理与IPO定价的关系。第四部分:IPO公司短期抑价实证检验。通过设计实证研究方法,对公司治理与新股抑价之间的关系进行统计分析。本文选取了2001年5月18日至2007年12月31日沪深两市发行的所有A股进行研究,提取董事会规模、独立董事比例、管理层持股比例、第一大股东持股比例等8个指标作为解释变量,利用计量经济学方法建立多元回归模型,对影响首日超额收益率的原因进行了分析。并且根据发售机制的不同,本文将样本分为两个阶段,即固定价格机制和累计投标询价机制。从变量显著性检验分析的结果来看,固定价格发售机制下各个解释变量符号虽然与假设基本一致,但是统计上均呈现出不显著。但在累计投标询价制度下,就可以发现回归结果已经有了很大的不同,独立董事比例、法人股比例、董事会规模对发行抑价有显著影响,而管理层持股比例、第一大股东持股比例、国有股比例、董事长与总经理是否兼职、主承销商声誉对抑价影响仍然不显著。第五部分:研究结论及政策建议。同时,结合实证研究结果,对提高我国IPO定价效率提出了几点政策建议。包括:加快资本市场的市场化进程;继续完善询价机制;完善上市公司的公司治理机制;完善信息披露制度;提高保荐机构的声誉和定价能力等。本文主要创新与研究贡献在于:1.以往的国内研究主要还是从信息不对称的角度来研究新股发行的短期抑价问题。本文将公司治理因素与新股上市的短期抑价结合在一起进行研究,就从另一个视角来分析抑价问题,这在国内研究中并不多见。研究的结果肯定了公司治理在IPO定价中的作用,这对于我国很多企业在发售新股时通过粉饰财务报表来欺骗投资者高价认购的行为敲响了警钟。2.本文区分了不同的发售机制,将公司治理因素与新股上市短期抑价的结合置于不同的发售机制下进行比较研究。这样就能够更加直观地发现,在我国实行不同的发售机制下,公司治理的因素是如何被吸收进入IPO定价当中的。使我们能够更加深入地理解我国的IPO超额收益现象,从而对于评价我国IPO市场改革的成效提供了新的视角和观察点。本文尚需完善之处:由于在国内没有相关的研究文献,所以本文在实证研究的过程中可能存在解释变量选择不准确的现象。另外,本文采集数据时,由于我国信息披露制度的不完善和数据库的本身原因,遇到了很多缺失的样本,不得不进行剔除,这可能会部分地削弱实证结果的意义。本文还未能考虑产业因素等因素。这些因素的研究对于揭示IPO超额收益的构成和探索合理的IPO股票发行定价方法,都具有积极的意义。如工业企业其上市的折价程度是否异于其他产业,未进行具体地分析。因而未来的研究有必要把新股收益与发行价格、上市价格结合起来,在统一的分析框架中探讨发行价格与上市价格、一级市场与二级市场的均衡关系;也有必要把新股过高收益放在一个更大的参照系中考察,如把新股收益与发行人、承销商的成本收益一起考察,等等。所有这些,都还有待今后进一步的研究。

论文目录

• 内容摘要
• ABSTRACT
• 1. 导论
• 1.1 研究背景与研究意义
• 1.2 研究方法与主要贡献
• 1.3 文章结构安排
• 2. IPO 发售机制研究
• 2.1 世界主要IPO 发售机制概述
• 2.2 询价制度理论研究
• 2.3 我国IPO 的市场化进程回顾
• 2.3.1 IPO 审核机制的演变
• 2.3.2 IPO 定价机制的演变
• 3. IPO 抑价的理论与研究综述
• 3.1 国外关于新股发行抑价的理论与研究综述
• 3.1.1 基于信息不对称的理论解释
• 3.1.2 基于信息对称的理论解释
• 3.1.3 其他理论解释
• 3.2 国内对新股发行抑价的解释
• 3.2.1 各种假说在中国的发展
• 3.2.2 国内学者对新股发行抑价影响因素的研究
• 3.3 公司治理理论评述及其对新股短期抑价的影响
• 3.3.1 公司治理理论评述
• 3.3.2 公司治理与 IPO 抑价的关系研究
• 4. 我国新股抑价的实证检验
• 4.1 研究方法
• 4.2 研究假设
• 4.3 数据选取、变量定义与基本统计量分析
• 4.3.1 数据选取
• 4.3.2 变量定义
• 4.3.3 基本统计量分析
• 4.4 实证模型和结果分析
• 5. 研究结论与政策建议
• 5.1 研究结论
• 5.2 研究局限
• 5.3 政策建议
• 5.3.1 加快资本市场的市场化进程
• 5.3.2 继续完善询价机制
• 5.3.3 完善上市公司的公司治理机制
• 5.3.4 完善信息披露制度
• 5.3.5 提高保荐机构的声誉和定价能力
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录