我国房地产上市公司资本结构研究

论文摘要

20世纪50年代莫迪尼安尼和米勒建立了具有划时代意义的MM模型,从此以后,资本结构成为国际金融理论界研究的热门话题。国内外大量学者对资本结构进行了广泛而深入的研究,形成了着重研究资本结构的影响因素的资本结构决定因素学派和着重研究资本结构所产生的经济效应的资本结构主流学派。然而,专门对房地产行业的资本结构进行研究的文献不算很多。1998年以来,在国家实施的扩大内需、调整结构、保证国民经济增长的宏观政策推动下,房地产业持续快速发展,房地产业在国民经济中的重要地位和作用日益明显。此时,研究中国房地产上市公司的资本结构以及影响这些资本结构的公司内外部因素,显得尤其重要。本文基于已有的研究成果,运用规范和实证分析相结合的方法,预期达到以下目的:(1)研究我国房地产行业资本结构的特征;(2)分析形成房地产上市公司独特资本结构的原因,即影响资本结构的企业内外部因素;(3)通过实证方法验证房地产上市公司资本结构的影响因素,建立资本结构决策模型;(4)探求优化房地产上市公司资本结构的策略。全文分为六个部分。第一部分是导论。首先从介绍融资与融资方式入手,引入融资结构的定义,即不同的融资方式形成的企业各项资金来源的不同组合状况。而资本结构则是融资结构的静态反映,常用资产负债表上总负债与总资产的比率来表示。然后对目前国内外资本研究现状进行综述,发现对资本结构的研究广泛而深入。虽然行业差异是影响企业资本结构的一个重要因素,但专门针对某一行业的研究不多。而且,笔者发现,由于研究方法、选取样本和统计分析工具的不同,对同一行业的资本结构研究,结果却相差很大,有时甚至截然相反。第二部分主要介绍和评价现代资本结构理论。从西方大量有关资本结构的理论中,笔者划分出三大类:MM理论、权衡理论和新资本结构理论。MM理论抽象掉大量现实的干扰,假定了一个完善的资本市场条件,从而巧妙的揭示出了资产负债表左方的实物资产部分是影响企业价值的决定性因素,成为资本结构理论的基石。但也正是由于假设条件太理想化,使MM理论不可避免地存在一些缺陷,比如忽略了经纪人费用和其它交易成本,未考虑企业盈利的变化等。于是,以Baxter(1967)为首的一些财务学家都先后在MM理论中引入破产成本和代理成本两种典型的现实因素,进而形成了权衡理论。权衡理论解决了企业最优资本结构的存在性,同时也为我们寻求最优资本结构提供了一种思路。而且放宽了无破产成本和代理成本的假定条件,使对资本结构的研究更加接近现实。新资本结构理论则是随着企业理论的发展,在信息不对称的情况下,把公司资本结构与公司治理相联系产生的理论。该理论包括五个流派:代理成本理论、激励理论、信号传递理论、新优序融资理论和控制权理论。第三部分研究了我国房地产行业的资本结构特征。首先指出我国现行制度下,房地产业的资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金及其他资金来源。然后,根据从WIND资讯数据库里提取的1997至2006年的房地产行业资金来源构成数据,分析我国房地产业的资金来源特征主要有:(1)规模上,房地产业资金投入一直保持高位运行;(2)资金来源构成上,国内贷款,自筹资金和其他资金来源占比较大,而债券、国家预算内资金份量很小;(3)发展趋势上,2003年是分水岭,由于2003年受国家一系列的宏观调控政策的影响,2004年国内贷款比2003年下降了近5个百分点,然而2006年国内贷款比例又开始增大;(4)资金来源上,以外源融资为主,而内源融资比例较小(低于20%),且外源融资中又以国内贷款和定金及预收款为主;(5)资金风险上,在房屋销售的过程中使用银行贷款的比重在55%以上,银行作为个人住房贷款的提供方,承担着巨大的金融风险。最后,利用选取的符合一定条件的39家房地产上市公司2000年至2006年的资产负债率、短期负债率及长期负债率的数据,作描述性统计,分析发现,我国房地产上市公司的资本结构呈现出如下特点:(1)大部分房地产上市公司的资产负债率分布在0.5至0.7之间;(2)我国房地产行业内部公司间资本结构差异也很大;(3)总负债中流动负债占比非常大。第四部分分析上述资本结构特征形成的原因,即房地产行业资本结构的影响因素。主要是从宏观和微观两个层面进行分析:影响房地产行业资本结构的宏观因素包括政策环境(产业政策、市场准入政策及房地产行业宏观调控政策)、宏观经济环境、金融市场环境、房地产市场环境、利率政策和汇率政策。而微观层面的影响因素主要包括财务因素(盈利能力、成长性、资产抵押价值、企业规模、短期偿债能力、所得税、非债务税盾、营运能力及经营活动现金流量)和非财务因素(股权结构、房地产开发水平、公司股利政策及债权人态度)。第五部分在第二部分西方资本结构理论和第四部分资本结构影响因素的理论分析的基础上,对房地产上市公司进行资本结构影响因素的实证分析。考虑截面数据和时序分析各有优缺点,为了增强研究的准确性和有效性,笔者采用了平衡面板数据。在选取样本时,为能反映出正常情况下的行业情况而附加5个约束条件,最终选取了39家公司2000年至2006年的数据。变量设计以第四部分的理论分析为基础,选取可量化可获取的九个因素:盈利能力、股权结构、企业规模、所得税、成长性、短期偿债能力、资产抵押价值、非债务税盾和营运能力。利用统计分析软件EVIWS3.1,对每个因素常用的几个指标进行相关性分析,确定出每个因素所用的唯一代表指标,作为自变量。在对这些指标总体相关性进行分析后,发现九个变量无显著相关性。然后采用广义最小二乘法,以及逐步回归法,确定出资本结构决策模型。最后得出的结论是:盈利能力、短期偿债能力及非债务税盾对资本结构有负向影响;国家股比例、企业规模及营运能力对资本结构有正向影响;所得税、成长性及资产抵押价值对资本结构没有显著的影响。第六部分针对前面部分,提出房地产上市公司资本结构的优化策略。一方面是企业自身的多元化融资策略:债券融资,房地产投资信托基金,房地产证券化,海外融资及其它融资方式。另一方面是国家和社会的政策支持:推进银行体制改革,加强银行对企业的监督约束;健全企业破产机制,发挥负债融资治理作用;实行股票发行核准制,增加股权融资成本。本文的主要贡献在于:(1)在资料选取和研究方法上,选取了最近的连续七年的平衡面板数据;对于实证分析中的变量设计,由于各因素常可以多个指标来表示,要全面客观的反映出各因素对资本结构的影响,又避免严重的多重的共线性,笔者既没有武断的任取其一,也没有采用繁杂的主成分分析法,而是利用EVIEWS统计分析软件对每个因素中的多个指标分析其相关性,科学选择其一。(2)在内容上,对于影响房地产行业资本结构的影响因素,采用了先理论分析后实证分析的方法。在理论分析中,对影响因素的分析比较全面。实证分析中,得出了与其它学者不一致的结论:所得税、成长性和资产抵押价值对房地产上市公司的资本结构没有显著的影响。不足之处表现在:(1)本文的样本只选取了深、沪两市的上市公司,范围有些狭窄。一方面,中国相当有实力的房地产企业,除了上市公司还有一些非上市公司。另一方面,除了在大陆上市的房地产企业,还有在香港上市的企业。尤其是近几年,在香港上市的内地公司越来越多,如碧桂园、远洋、复地、富力等,都是借助于香港市场,与国际资本对接,打通了资金瓶颈,从区域公司一跃成为全国性公司。(2)对于资本结构影响因素的实证分析,由于一些可能性的因素收集的难度太大或者不具有可获取性,所以没有涉入资本结构决策模型中,这为最大的遗憾。(3)由于笔者知识面不够宽广,对优化资本结构所提的政策建议不太深入。最后,受本人学术能力所限,可能还有其它考虑不周的地方,望各位老师和同学批评指正。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 前言
• 1. 导论
• 1.1 融资与融资方式
• 1.2 资本结构的定义
• 1.3 国内外研究现状综述及评价
• 1.3.1 资本结构研究综述
• 1.3.2 房地产行业资本结构研究综述
• 1.3.3 对国内外研究现状的评价
• 2. 现代资本结构理论及评价
• 2.1 MM 理论
• 2.2 权衡理论
• 2.3 新资本结构理论
• 3. 房地产上市公司的资本结构特征
• 3.1 房地产业融资来源结构状况分析
• 3.2 房地产上市公司资本结构特征
• 4. 房地产行业资本结构影响因素的理论分析
• 4.1 影响房地产行业资本结构的宏观因素
• 4.1.1 政策环境
• 4.1.2 宏观经济环境
• 4.1.3 金融市场环境
• 4.1.4 房地产市场环境
• 4.1.5 利率政策
• 4.1.6 汇率政策
• 4.2 影响房地产行业资本结构的微观因素
• 4.2.1 财务因素
• 4.2.2 非财务因素
• 5. 房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析
• 5.1 研究方法
• 5.2 样本选取
• 5.3 变量设计
• 5.4 资本结构决策模型构建
• 5.4.1 变量相关性分析
• 5.4.2 回归模型估计
• 5.4.3 回归模型统计检验
• 5.4.4 回归模型分析
• 6. 房地产上市公司资本结构的优化
• 6.1 房地产上市公司最优资本结构的判断
• 6.2 优化房地产上市公司资本结构的策略
• 6.2.1 企业多元化融资
• 6.2.2 政策支持
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录