增发新股中的市场均衡和承销商行为 ——基于中国资本市场制度特征的研究

论文摘要

在国内资本市场增发新股日渐盛行的同时,由于受到国内资本市场制度特征的影响,增发新股面临新的问题。股权二元结构会造成国内增发新股中利益转移现象更加严重。核准制下,国内承销商处于增发新股中的关键地位和拥有信息优势,这可能使其操纵流通市场价格以期高发行价中承销获利,这种潜在的交易操纵也可能会影响到承销商的尽职调查。本文以国内资本市场制度特征为出发点,用一般均衡和局部均衡的方法考察了基于股权二元结构的增发新股市场均衡、采用博弈论和最优化工具研究了承销商流通市场交易操纵行为及其尽职调查。主要研究成果和结论如下:第一,本文研究表明,在股权二元结构制度环境下,增发市场存在市场组合,新股市场需求量只与市场容量、综合价格指数和投机收益以及风险矩阵的逆矩阵及其行向量直接相关,因投机收益受到新股发行量和新股发行价格的影响,因此新股市场需求量与两者间接相关。简单多期增发中,股价和每股净值逼近综合发行价格,而考虑时间价值的多期增发贴现后逼近于贴现综合发行价格;高发行价可以减少发行量,增发后的每股股价更高,前期增发价格对后期增发价格效应为正;新股发行量可作为公司特有的融资资源:市场形势好公司倾向于使用较多的新股发行量资源,而形势差时公司则节约资源。实证显示,增发前流通股数量和增发前股价及增发价格说明除权价格理论在增发新股中适应度高,市场容量正逐步成为增发的重要影响因素。第二,基于核准制和电子竞价交易制的承销商交易操纵的研究表明,承销商的承销收入远大于正常交易所得时,承销商采取纯操纵战略,此时流通市场的信息效率完全失效;在承销收入降低到一定水平时,此时部分操纵交易是承销商的最优选择,市场信息效率有所增强;而当承销收入继续降低时,无操纵均衡使得流通市场信息效率达到最高。增发博弈关键在于承销收入,国内发行市场可从增发规模来控制承销收入,以增强流通市场的信息效率,使得券商履行信息生产和信息传递的功能。实证上,交易量实证低的解释力度说明交易操纵仍然相当流行,交易量受到干扰,难以用公开信息预测,较高的承销收入解释力更低说明承销收入影响交易量的可预测能力;收盘价回归中收盘价与前期价格具有很强的继承性,而且交易量丧失信号效应。最后,在国内承销商交易操纵行为基础上的承销商尽职调查的研究发现,在纯交易操纵均衡的市场环境下,调查成本高于失职损失时,声誉与决策无关,失职是承销商的一致行为;而成本低于损失时,市场出现与国外成熟市场截然不同的局面,低声誉承销商反而倾向尽职调查,并且重复决策也不能改变这种局面,重复决策只会降低决策的声誉临界值。为了考察审批制和核准制两期承销商声誉机制,对承销商声誉与增发新股业绩的关系实证表明,审批制承销商声誉与业绩显著负相关,声誉缺乏约束,这可能是承销收入和失职损失偏高所致;而核准制两者无关,这可能是制度变迁造成承销收入和失职损失降低所致。因此,承销商认证效应可能出现在登记制之后。关键问题与创新之处:①基于股权二元结构建立了增发新股市场均衡模型,论证了市场容量逐渐成为增发抑价的重要影响因素。本文构建了完整规范的基于股权二元结构的上市公司增发的理论模型,重点探讨了均衡问题和多期动态性,发现了增发新股需求与市场容量的关系,并实证检验了新股增发中除权价格理论的适应度,论证了市场容量正逐步成为增发抑价的重要影响因素。②基于国内资本市场特征构建了增发新股中承销商交易操纵博弈模型,从而论证了符合国内市场制度和结构的承销商交易操纵行为。根据国内独特的核准制和电子竞价交易制度,本文认为国内承销商可能扮演知情交易者角色,操纵增发前流通市场的交易价格,从而建立了增发中承销商流通市场交易操纵博弈模型,并从实证角度考证了模型结论。③建立了基于交易操纵行为的承销商尽职调查模型,从而发现操纵行为会导致国内承销商的认证效应失效。国内资本市场制度特征造就了国内承销商交易操纵行为,本文以此为基础进一步考察了承销商的尽职调查决策发现,重复决策并不能改变承销商尽职调查的短视行为,这说明承销商交易操纵行为会导致认证效应失效。与此同时,本文从实证角度论证了审批制和核准制两期承销商声誉机制并不存在认证效应。本文的工作丰富了国内转轨经济制度特征下的再融资理论,有助于上市公司更加有效利用增发新股融资,优化资本市场的配置功能,同时监管部门也可据此完善增发新股的发行制度和规范增发新股中的各类市场参与者的行为。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 问题的提出及研究意义
• 1.1.1 国内增发新股概况及问题的提出
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 国内外研究现状综述
• 1.2.1 国内资本市场制度特征
• 1.2.2 增发股价效应理论综述
• 1.2.3 股权二元结构的研究综述
• 1.2.4 交易操纵理论综述
• 1.2.5 承销商声誉理论综述
• 1.3 研究方法与内容
• 1.3.1 研究方法
• 1.3.2 研究内容
• 1.3.3 研究思路
• 1.4 论文特色与创新
• 2 增发新股中发行市场与流通市场的市场均衡
• 2.1 研究背景
• 2.2 基本模型
• 2.2.1 基本假设
• 2.2.2 数学模型
• 2.3 市场均衡分析
• 2.3.1 增发市场的局部均衡
• 2.3.2 增发市场的一般均衡
• 2.3.3 两个市场的动态均衡
• 2.3.4 流通股东投资分析
• 2.4 多期动态性分析
• 2.4.1 简单多期增发
• 2.4.2 基于时间价值的多期增发
• 2.5 中国股权二元结构上市公司的增发抑价程度实证
• 2.5.1 实证研究假设
• 2.5.2 数据的收集整理
• 2.5.3 增发抑价程度实证
• 2.6 结论与经济意义
• 3 增发新股博弈中承销商的交易操纵行为
• 3.1 研究背景
• 3.2 基本模型
• 3.2.1 基本假设
• 3.2.2 博弈过程
• 3.3 流通市场交易操纵博弈均衡
• 3.3.1 纯操纵均衡M
• 3.3.2 部分操纵均衡PM
• 3.3.3 无操纵均衡NM
• 3.4 流通市场交易操纵实证研究
• 3.4.1 实证研究假设
• 3.4.2 数据收集整理
• 3.4.3 相关分析
• 3.4.4 首日交易量实证
• 3.4.5 首日收盘价实证
• 3.5 结论与经济意义
• 4 增发中基于交易操纵行为的承销商尽职调查
• 4.1 研究背景
• 4.2 增发新股过程
• 4.2.1 承销商尽职调查决策过程
• 4.2.2 流通市场交易操纵博弈
• 4.3 承销商尽职调查决策
• 4.3.1 尽职调查单次决策
• 4.3.2 尽职调查重复决策
• 4.4 承销商声誉与增发新股业绩关系实证
• 4.4.1 研究设计
• 4.4.2 数据来源
• 4.4.3 描述性统计
• 4.4.4 实证结果
• 4.5 结论与经济意义
• 5 结论与展望
• 5.1 主要结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 后续研究工作的展望
• 致谢
• 参考文献
• 附录
• 附录A.沪深A 股增发新股抑价程度年度回归分析（1998-2004）
• 附录B.作者在攻读博士学位期间发表的论文目录
• 附录C.作者在攻读博士学位期间参加的科研项目及得奖情况