论文摘要
作为开放经济中的相对价格,汇率是衡量一国或地区对外经济活动最重要的综合性指标,对于宏观经济内外均衡的实现具有重要意义。随着经济全球化趋势的加速,以及我国经济开放程度的不断提高,人民币汇率改革以及与之相关的一系列政策受到了我国政府和国内外众多学者的高度重视。人民币汇率政策面临的挑战越来越多,任务越来越艰巨。我国长期实行的出口导向型政策,对外资的优惠政策,国际产业的转移,全球过剩流动性的输入以及我国内部经济的结构性失衡,导致了国际收支的“双顺差”,对人民币汇率施加着持续的升值压力。在我国有管理的浮动汇率制度和结售汇制度下,“双顺差”引起外汇储备激增,基础货币投放过多,从而“冲销”过多流动性的任务越来越重,成本也越来越高,削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性,货币政策的四大目标很难兼顾。在“冲销”巨额的外汇储备带来的基础货币投放上,央行显得力不从心,而且不可能通过“冲销”完全释放基础货币投放的压力,从而陷入了人民币升值压力与货币增长的双重困境,人民币呈现出对内贬值、对外升值的奇怪现象。同时,在人民币持续的升值压力下,“冲销”规模激增往往会导致市场利率上升,外汇内流,抵消了“冲销”效果。1994年和2005年的汇改提高了人民币汇率弹性,但是从现实情况看,这并不能阻止“双顺差”和外汇储备的增长。如果为缓解升值压力而实行宽松的货币政策,那么原本很宽松的货币市场将变得过度放松,这可能会助涨国内的资产泡沫。另外,“双顺差”还带来诸多与贸易伙伴国之间的贸易摩擦。总而言之,我国的诸多对外经济现象和货币政策效果的大打折扣都集中反映在了人民币升值压力这一指标上。因此,对外汇市场压力的测度就显得非常重要,它不仅有助于为一国中央银行的外汇市场操作提供较好的预警机制和预测指标,而且还能用来分析货币政策下主要宏观经济变量之间的内在关系。对人民币外汇市场压力问题进行研究,无论对经济学者还是对政府、跨国企业来说,都具有重要的理论和现实意义。客观地测度人民币外汇市场压力的大小,分析它与货币政策的关系,有助于揭示我国十多年来的外汇市场特征,为未来的货币政策和汇率改革提供决策依据。本文紧密围绕我国外汇市场压力这一核心指标,利用合适的测算方法和较新的计量经济技术,从数量的角度研究我国人民币外汇市场压力呈现的独特特征及其与主要宏观经济变量之间的内在联系。这些研究有助于进一步地认识我国的外汇市场和货币政策。全文共分为5章：第一章是导论部分。该章首先提出本文的研究背景和研究意义。然后介绍本文的研究思路、结构安排和研究方法以及本文的重要贡献与不足。第二章为论文的基础部分。该章第一节首先简要阐述外汇市场压力指数（EMP）的定义。随后详细梳理国内外有关EMP指数测算的两种截然不同的方法——模型依赖的EMP指数测算法（EMP-GRW）和模型独立的EMP指数测算法（EMP-ERW）,并将其进行简要对比。第二节从计量经济方法的角度,对国内外有关EMP与货币政策的相互关系的文献进行详细梳理。第三章是理论分析部分。本章第一节简要讨论影响我国EMP的主要因素和负面影响。经济增长方式、国际热钱内流、外汇市场预期以及通货膨胀是影响我国外汇市场压力的主要原因；人民币升值压力对我国实体经济、宏观调控、金融系统以及汇率稳定产生了负面影响。第二节较为详细地介绍EMP指数测算的两种主流方法（EMP-GRW和EMP-ERW）,并做详细的对比分析。本文认为,依赖于特定模型的EMP-GRW测算法存在诸多不切实际的前提假设和计量技术角度上的偏误,而独立于特定模型的EMP-ERW则具备很多优点与合理性。本节结合我国实际,选择适用于我国的EMP-ERW测算法。第三节首先讨论采用非线性MS-VAR模型研究EMP与货币政策的关系的原因,并详细介绍MS-VAR模型的基本原理。最后,选择四个变量（人民币实际有效汇率变动率,通货膨胀率,货币增长率和外汇储备增长率）构建一个马尔科夫状态转换向量自回归模型—MSIH（3）-VAR（P）,作为分析我国EMP与货币政策的关系的实证模型。第四章为实证部分。第一节详细说明数据来源和相关的预处理。第二节利用第三章构建的EMP-ERW测算公式和1996年1月至2010年12月的月度数据,对我国样本期内的月度EMP指数进行测算；根据我国过去十多年的外汇市场现实,把样本区间内的月度EMP初步划分为三个状态：适度升（贬）值压力状态,较强升值压力状态和较强贬值压力状态,同时对其发生的时间段做出确认。第三节首先刻画EMP的非线性特征,随后分别利用MSI（3）-VAR（P）和MSIH （3）-VAR （P）模型做出估计。在比较状态同方差的MSI （3）-VAR（P）和状态异方差的MSIH（3）-VAR （P）后,最终选用MSIH （3）-VAR （1）作为后文分析的实证模型。进一步地,结合第二节的EMP-ERW测算结果,利用MSIH （3）-VAR （1）估计的状态概率图对三个状态和发生的时间段做更准确的识别；模型同时估计出状态转换概率矩阵和各个状态的持续时间。最后,基于模型的脉冲响应图,详细分析EMP与四个宏观经济变量的相互关系（包括脉冲响应分析和状态转换的脉冲响应分析）,并讨论部分结论与传统的理论预期不一致的原因。第五章对全文进行总结。实证结果显示,在我国,与EMP-GRW相比,EMP-ERW不失为一种合理的测算方法,至少从非线性MSIH （3）-VAR （1）模型的状态识别和各状态的时间确认来看,EMP-ERW的测算结果可以较为准确地反映我国EMP的演变路径。在研究EMP与货币政策的关系上,国内学者倾向于利用线性VAR（或SVAR）直接将EMP指数和利率等变量建模,得出的有关EMP与利率、信贷之间的关系的结论也不尽相同。本文并不试图直接将EMP指数引入模型,而是首先让与EMP密切相关的四个宏观经济变量在MSIH （M）-VAR （P）模型下,结合EMP-ERW测算结果自动识别EMP所处的三个状态和发生的时间；然后考察这四个变量在不同EMP状态以及状态转换过程中的动态性质及相互关系。非线性的MSIH （M）-VAR （P）模型比以往学者采用的线性VAR模型拟合得更优,能降低线性模型的统计性偏误。这意味着考虑EMP的非线性性质,对于研究EMP与主要宏观经济变量的相互关系是极为重要的。相对于以往的研究,MSIH（3）-VAR（1）的实证结果得到了更多的结论。首先,1996年1月至2010年12月期间,我国外汇市场压力呈现出状态转换和状态持续的特征。其次,无论是在哪个状态下,货币扩张的冲击都会带来通货膨胀上扬,但是本币会升值,外汇储备增加,升值压力增加。这与传统的理论预期是完全相悖的。这意味着货币扩张的冲击一方面对本币有贬值效应,但它从另外一个方面对本币有较强的升值效应,并且升值效应超过了贬值效应。本文认为,这是因为我国的货币扩张有相当大一部分是被资产泡沫型行业所吸收的（比如房地产行业,资本市场,以及部分农产品领域）,并带来了资产泡沫的膨胀。在这种结构性失衡和人民币升值预期的双重作用下,很可能吸引了国际投机资本绕过资本管制流入我国。因此,货币扩张可能不是一种可取的政策。而对于衡量物价水平最常用的指标CPI来说,将房价水平纳入其计算范围,并合理地确定与适时地调整其权重也是十分必要且紧迫的。最后,在较强升值压力下,状态的持续导致人民币升值,外汇储备增加,从而升值压力增加。当适度升（贬）值压力状态向较强升值压力状态转换时,得出同样的结论。本文认为,这也很可能与“升值预期”有很大关系。