上市公司股价信息含量测度、决定因素及经济后果研究

论文摘要

股票市场基本功能是利用股票价格的信号机制来合理的优化配置资源,引导稀缺资源实现最大的投资回报,发育良好的股票市场对国民经济具有巨大的促进作用。股票价格要发挥优化配置资源的作用,必需能有效反映公司特质信息（firm-specific information）。随着有效市场理论研究的深入,学术界逐渐认识到有效市场假说把股票价格完全看成是与公司价值有关信息反映的认识存在一定的缺陷,因为上市公司股票价格中至少还应该包含一部分噪音,在这种情况下股票价格只能反映部分公司特质信息。股价信息含量是指股票价格中包含的公司特质信息量,股价信息含量越高,则股票价格中包含的与公司基本价值密切相关的信息就越多,此时股票价格中噪音成分较少,信息效率较高。股价信息含量是衡量一个国家股票市场运行效率的重要标志。尽管中国股票市场发展已经取得了巨大成就,然而根据Morck, Yeung和Yu（2000）的统计结果,中国上市公司股价信息含量是非常低的,在世界40个主要经济体中,中国上市公司股价信息含量仅优于波兰位居倒数第二位。这样,有几个问题自然而出,从长期时间序列来看,中国上市公司股价信息含量1995-2007年有什么样的变化趋势?为什么中国上市公司股价信息含量远远落后于发达资本市场,决定股价信息含量高低的因素是什么?中国上市公司股价信息含量与资源配置效率有什么样的影响关系?首先对股价信息含量的国内外研究现状进行了评述,并从有效市场假说遭遇的挑战、股价信息形成过程和股价信息含量与资源配置效率关系等角度深入探讨了股价信息含量分析的理论基础和制度背景,然后对上述几个问题进行了理论分析和实证检验,主要内容如下:比较和评价了几个常用的股价信息含量测度指标,确定选用股价波动非同步性作为测度指标,对中国上市公司1995-2007年的股价信息含量进行了测度,并分析了其时间序列变化趋势及行业特征。由于Ashbaugh, Gassen和Lafond（2006）的实证研究发现股价波动非同步性测度股价信息含量的有效性在不同国家有一定差别,出于稳健性原则的考虑,在改进Durnev et al. （2003）检验方法的基础上,对股价波动非同步性方法测度中国上市公司股价信息含量的有效性进行了实证检验。实证结果表明异质噪音只对股价波动非同步性产生较小影响,因此测度结果是有效的。在构建股价信息含量决定因素综合分析框架基础上,结合国内外已有研究成果,分析了国家制度环境和股票市场环境对股价信息含量的影响,对中国上市公司低股价信息含量的形成原因做了初步解释。然后采用非平衡面板数据回归方法实证考察了区域制度环境、公司治理机制和市场信息交易者行为等因素对股价信息含量的影响。区域制度环境包含各省市制度环境差异及双重上市两个方面,公司治理机制包含股权结构、董事会特征、治理会议、管理层激励和审计质量等五个方面,市场信息交易者行为则包含机构投资者持股行为和分析师盈利预测行为等二个方面。实证结果表明除了两职合一和审计质量两个因素外,其它因素都能对中国上市公司股价信息含量产生与预期一致的显著影响。从公司层面实证分析了股价信息含量的经济后果。先分析了股价信息含量提升企业资源配置效率的路径,然后分三步对这种提升结果进行了实证检验。第一步,实证检验股价信息含量对企业投资支出的引导作用。第二步,实证检验股价信息含量对中国上市公司投资过度行为的抑制作用,并分别探讨了是否存在融资约束和是否由国家控股条件下这种抑制作用的差别,结果表明股票价格中包含的有用信息在不同条件下均能有效抑制上市公司的投资过度行为。第三步,实证分析股价信息含量与企业经营绩效的关系,发现股价信息含量增加能显著提升企业当期、未来一期和未来二期的经营绩效水平,这就进一步支持了股价信息含量与资源配置效率正相关的结论。从行业和市场层面对股价信息含量的经济后果做进一步实证检验。这一研究是非常重要的,因为社会资源配置效率的高级表现形式是行业和市场层面资源配置效率,公司层面资源配置效率只是其初级表现形式。先从总体上分析了股价信息含量对行业和市场资源配置效率的提升作用,然后分别从股票市场行业、股票市场整体和国家整体经济等三个角度对这种提升作用进行了实证检验。实证结果表明,股价信息含量与股票市场行业资源配置效率、股票市场整体资源配置效率和国家资源配置效率均表现为显著正相关。上述研究结果可以帮助监管层客观认识中国上市公司股价信息含量现状,及其决定因素和经济后果,为他们提供理论和实践指导帮助,督促他们制定行之有效的监管策略,进而促进中国股票市场稳定健康发展。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 第1章 绪论
• 1.1 课题背景及研究目的和意义
• 1.1.1 课题背景
• 1.1.2 研究目的和意义
• 1.2 国内外研究现状及评述
• 1.2.1 国外研究现状
• 1.2.2 国内研究现状
• 1.2.3 国内外研究现状评述
• 1.3 研究内容与研究方法
• 1.3.1 研究内容
• 1.3.2 研究方法和技术路线
• 第2章 股价信息含量分析的理论基础及制度背景
• 2.1 有效市场假说及其遭遇的挑战
• 2.1.1 有效市场假说概述
• 2.1.2 有效市场假说所遭遇的挑战
• 2.2 股票市场价格信息的形成过程分析
• 2.2.1 信息与噪音等相关概念辨析
• 2.2.2 股票市场价格信息的形成路径
• 2.2.3 股价信息形成过程的噪音交易模型
• 2.3 股价信息含量的经济后果分析
• 2.3.1 股价信息含量影响资源配置效率的两种观点
• 2.3.2 股价信息含量影响资源配置效率的三个层面
• 2.4 中国股票市场制度背景
• 2.4.1 股票市场制度建设过程及现状
• 2.4.2 上市公司治理结构现状
• 2.4.3 机构投资者及证券分析师行业发展状况
• 2.4.4 市场资源配置状况
• 2.5 本章小结
• 第3章 股价信息含量测度及有效性检验
• 3.1 股价信息含量测度指标分析及选择
• 3.1.1 股价信息含量的主要测度指标
• 3.1.2 测度指标的评价与选择
• 3.2 中国上市公司1995-2007 年股价信息含量测度
• 3.2.1 股价信息含量的总体特征
• 3.2.2 股价信息含量的行业特征
• 3.2.3 与其它股票市场指标的相关性检验
• 3.3 股价波动非同步性方法测度有效性检验
• 3.3.1 研究方法设计
• 3.3.2 实证分析过程
• 3.3.3 交叉项回归方法的进一步检验
• 3.3.4 实证检验结果讨论
• 3.4 本章小结
• 第4章 股价信息含量决定因素实证分析
• 4.1 股价信息含量决定因素综合分析框架
• 4.2 国家制度环境及证券市场环境与股价信息含量
• 4.2.1 国家制度环境与股价信息含量
• 4.2.2 证券市场环境与股价信息含量
• 4.3 区域制度环境、公司治理与股价信息含量
• 4.3.1 理论分析与研究假设
• 4.3.2 实证研究设计
• 4.3.3 实证检验过程及结果
• 4.4 市场信息交易者行为与股价信息含量
• 4.4.1 理论分析与研究假设
• 4.4.2 实证研究设计
• 4.4.3 实证检验过程及结果
• 4.5 决定因素实证结果的政策指导作用
• 4.6 本章小结
• 第5章 基于公司层面的股价信息含量经济后果分析
• 5.1 股价信息含量影响资源配置效率的路径
• 5.1.1 提供投资项目未来盈利能力前瞻性信息
• 5.1.2 减少经理人员投资决策中道德风险
• 5.2 实证研究设计及变量描述性统计
• 5.2.1 样本选择及数据来源
• 5.2.2 研究方法设计及变量选择
• 5.2.3 研究变量的描述性统计
• 5.3 股价信息含量影响企业投资行为初步分析
• 5.4 股价信息含量影响企业资源配置效率的检验
• 5.4.1 企业投资过度行为判断
• 5.4.2 股价信息含量对投资过度行为抑制作用
• 5.4.3 不同条件下的抑制作用分析
• 5.5 股价信息含量与当期及未来期间经营绩效水平
• 5.6 本章小结
• 第6章 基于行业和市场层面的股价信息含量经济后果再检验
• 6.1 股价信息含量影响行业和市场资源配置效率总体分析
• 6.2 股价信息含量与股票市场行业资源配置效率
• 6.2.1 样本选择及数据来源
• 6.2.2 实证研究设计
• 6.2.3 实证检验结果
• 6.3 股价信息含量与股票市场整体资源配置效率
• 6.3.1 样本选择及数据来源
• 6.3.2 实证研究设计
• 6.3.3 实证检验结果
• 6.4 股价信息含量与国家资源配置效率
• 6.4.1 样本选择及数据来源
• 6.4.2 实证研究设计
• 6.4.3 实证检验结果
• 6.5 本章小结
• 结论
• 参考文献
• 攻读博士学位期间发表的学术论文
• 致谢
• 个人简历