亏损公司会计盈余价值相关性实证研究

论文摘要

证券市场是市场经济体系的重要组成部分,十数年来,证券市场为我国经济发展、资源配置做出了卓越的贡献,也引发了大量关于资本市场会计的研究,其中一个非常重要的问题就是财务信息是否具有价值相关性。所谓财务信息价值相关性是指会计数字对股票价格的预测和解释能力（Chang 1999, Cory Guay & Buskirk, 2003, Francis &S chipper 1999, Kothari & Shanken 2003）。在众多的财务信息中,会计盈余信息又是最为敏感、最受报表使用者关注的信息,它往往被投资者认为是财务报表中最富有信息含量的核心信息。根据Beaver（1968）建立的“股票价格——未来红利——未来盈余——当前盈余”的链条,会计盈余价值相关性的根本在于会计盈余的预测能力。财务报告提供的会计盈余信息既包括正盈余也包括负盈余。一般来说,不管是正盈余还是负盈余都将影响投资者的决策;但是,如果当前的会计盈余为负值,也即为亏损公司的话,投资者如何根据当前的会计盈余来预测未来的会计盈余,从而预计未来股票的价格呢?因为如果以目前存在的为负值的会计盈余这个规律继续延续下去的话,这个公司要么进行破产清算、要么被其他公司收购,当然其权益价值便不再由该公司未来所能带来的会计盈余决定;如果目前存在的规律不再延续,当前的会计盈余就不能用来预测未来的会计盈余,会计盈余相应也不具备价值相关性。上市公司报告亏损对于依靠会计盈余信息做出各种决策的财务报告使用者来说是个巨大的挑战。例如:市盈率（P/E）常常作为公司估价的基础,但是对于会计盈余为负的公司来说,市盈率实际上对于公司价值的估计没有多大的用处。可以看出,亏损公司会计盈余与股价的相关性和盈利公司会计盈余与股价的相关性之间肯定存在一定的差异。那么,我们是否可以论证:负盈余也许不如正盈余作为投资决策依赖的重要信息一样那么有用呢?笔者以中国股票市场为研究背景,以亏损公司会计盈余价值相关性为主的财务信息价值相关性为研究内容,从以每股盈余为衡量指标的会计盈余出发,通过理论分析和一系列的实证研究深入的探讨我国股票市场财务信息与股票价格之间的关联关系、影响这种相关性的主要因素以及作用发挥的方式。然后依据实证分析得出的结论,进一步提出相应的建议并为今后的研究打下基础。本文共分五个部分:第一部分,绪论。在简要阐述研究背景和意义的基础上提出本文的研究思路、方法和框架结构。本文主要根据每股盈余指标建立线性回归模型,进行亏损会计盈余公司价值相关性的分析,同时考虑每股净资产、经营活动产生的每股净现金流量的影响。结合运用定性分析、定量分析及比较分析的方法。第二部分,财务信息与股票价格关系、权益估价模型的文献回顾及其对本文的启示。该部分综述了国内外的会计盈余价值相关性的经验证据及权益估价模型的研究现状,并在此基础上确定了本文的研究方向。第三部分,研究设计及假设。该部分首先阐述了论文的样本选择过程与数据来源、研究方法的确定以及控制变量的选择,并根据论文的研究内容提出具体的研究假设:（1）亏损公司会计盈余价值相关性弱于盈利公司会计盈余的价值相关性。（2）净资产账面价值对盈利公司和亏损公司股价的解释力度的强弱不同,并在此基础上细化提出:子假设2-A:亏损公司账面净资产的价值相关性高于盈利公司账面净资产的价值相关性;子假设2-B:亏损公司会计盈余的价值相关性弱于其账面净资产的价值相关性;子假设2-C:盈利公司会计盈余的价值相关性高于其账面净资产的价值相关性。（3）亏损公司现金流量价值相关性较弱。最后分析了本文所使用的简单盈余资本化模型、简单Ohlson模型和扩展Ohlson模型并对论文中采用的指标变量进行了定义,从而为后面的实证研究打下基础。第四部分,实证结果及分析。该部分分别以不同的回归模型对每股收益、每股净资产和经营活动产生的每股净现金流量的价值相关性进行回归分析。并在此基础上,考虑了规模变量为代表的控制变量对亏损公司股票价格的影响。在实证分析的基础上,检验提出的假设,得出主要经验证据:（1）亏损公司会计盈余价值相关性弱于盈利公司会计盈余价值相关性。每股盈余为衡量指标的会计盈余具有价值相关性,盈利公司的每股盈余为衡量指标的会计盈余价值相关性比混合样本以及亏损公司的每股盈余为衡量指标的会计盈余的价值相关性高,并且亏损公司的每股盈余为衡量指标的会计盈余的价值相关性相当弱:和国外亏损公司会计盈余与股票价格之间存在稳定的负相关关系不同,中国资本市场亏损公司会计盈余与股票价格呈现统计意义上不显著或存在较弱的正相关关系的特点。笔者认为亏损公司会计盈余的价值相关性分为两个阶段,这种变化可能与我国证券市场的制度变迁是相联系的。（2）亏损公司每股净资产对股票价格的解释力度高于每股盈余对股票价格的解释力度,并且每股净资产具有增加价值相关性。每股净资产和每股收益一样,都是决定企业权益价值的重要因素。将每股净资产作为自变量加入回归模型以后,亏损公司每股净资产对权益定价的作用便凸显出来,其回归系数β2均通过了t检验;并且亏损公司每股净资产回归系数β2的值远高于亏损公司每股盈余的回归系数β1的值（2001除外）。盈利公司和亏损公司则明显不同:其每股盈余回归系数β1的值均远大于每股净资产回归系数β2的值,并且每股盈余回归系数β1均通过了t检验,而每股净资产回归系数β2在1999年、2000年和2002年度在统计上相关性不显著,说明在盈利公司的股票定价中会计盈余权重更大。同时对比同一年度亏损公司和盈利公司之间相应的回归系数结果显示:盈利公司每股盈余回归系数β1值明显大于亏损公司会计盈余回归系数β1的值;而亏损公司每股净资产回归系数β2的值明显大于盈利公司每股净资产回归系数β2的值（2001年除外）。再次证明盈利公司的会计盈余价值相关性高于亏损公司会计盈余价值相关性的同时也可以得出亏损公司账面净资产的价值相关性高于盈利公司账面净资产的价值相关性的结论。（3）亏损公司现金流量价值相关性弱。经营活动产生的每股净现金流量的回归系数不是为负数就是在零左右,并且均与股票价格没有统计上的显著相关性,说明投资者在作投资决策和分析时基本没用到现金流量信息,这和大部分关于现金流量价值相关性的研究结论基本一致。我国财政部在1998年就颁布与实施了《企业会计准则——现金流量表》,要求包括非上市公司和非股份公司在内的所有企业都必须编制现金流量表;但是我国资本市场对现金流量似乎存在忽视的倾向:每股经营现金流量与股票价格之间的回归系数为大多时候为负数（2000年-2003年）,并且产生了亏损公司经营活动产生的净现金流量越负,股票价格反而越高的现象。说明了我国市场可能存在“功能锁定”的现象:广大投资者的财务知识的欠缺,不能充分理解（see through）财务信息。（4）规模变量对公司价值相关性的影响。笔者进一步将规模变量控制后,发现回归方程的解释力度得到提高的同时,净资产账面价值的相关性也有所提高。规模变量显然是影响亏损公司股价的重要因素之一。第五部分为本研究的结论及展望。首先总结了实证研究的结论,接着论述本研究的启示、不足及展望。本文的主要贡献在于:（1）研究内容的深入性。我国对企业盈余的信息含量的研究已经有丰硕的成果,但是关于会计盈余价值相关性尤其是盈利和企业亏损这两种不同盈余状况与股价变动反应能力之间是否具有差异这方面的研究同国外相比则欠缺很多。本文根据企业盈利和企业亏损这两种盈余状况对盈余数据和对应的股价数据进行分组,并分别做回归,观察到盈利和亏损在解释股价变动的能力方面存在的差异,并解释产生该现象的可能原因。（2）研究视角的新颖性。在亏损公司会计盈余的价值相关性文献中,探求亏损公司价值相关性弱于盈利公司价值相关性的原因仅就从财务信息本身（即净资产账面价值）的缺失,和从亏损公司本身（即买壳预期）来解释。笔者从亏损公司净资产账面价值和影响亏损公司价值相关性的因素——规模的角度两个方面来解释。采用横截面的方法暗含的一个假设是,如果两家公司具有相同的会计盈余（无论是正盈余还是负盈余）其公司的股票价格（收益）也是相同的。但是,一方面投资者对于盈余的预期肯定是因公司的不同而相异的,所以需要考虑控制变量（如:规模）。另一方面,投资者可能认为负盈余这个规律不会持续下去,因而按照预期正常的盈余资本化（即账面净资产）来预测公司的未来盈余;投资者也可能认为负盈余这个规律会持续下去,那么预期亏损公司破产或者清算投资者就会按照清算价值或者放弃价值——有些文献认为是账面净资产所扮演的角色——来决策。此外,笔者认为还有很多会对股票价格产生影响的因素（比如:公司规模等）对股票价格的影响是通过会计盈余价值相关性进行转换的:这些因素首先对会计盈余价值相关性产生影响,并进而影响股票价格。因而通过会计盈余价值相关性影响因素的研究,可以将很多影响股票价格的因素以会计盈余的使用方式为联结点,从而纳入到会计盈余价值相关性研究框架中来。对于亏损公司子样本来说,研究这些控制变量可能其作用将更为显著。由于研究的时间仓促以及研究者自身的知识结构的局限性,本研究可能还存在以下一些不足之处,有待后来研究者进一步改进和完善:第一,从文献综述部分就已经可以看出,己有大部分实证研究都是采用横截面分析方法,这种方法所隐含的假设是:每个公司会计盈余的价值相关性都是一致的。仅就亏损公司而言,如果两家公司具有相同的会计盈余,则相应这两家公司的股票价格（收益）也是相等的。一般来说,投资者对不同亏损公司的会计盈余会给予不同的评价标准。但另一方面,亏损公司会计盈余价值相关性研究却正是通过对整个市场的综合研究来发现在整个市场的背景下会计盈余与股票价格（收益）之间的关系,无法以中一个公司作为研究对象。因此公司间不同的差异会致使横截面上的分析出现缺陷。本文虽然考虑了规模为控制变量,如果能在时间序列上作出分析,结论应该更具说服力。第二,价值相关性理论的拓展研究。非会计盈余信息的决策有用性还需要深入的研究,诸如财务报表附注信息、非财务信息等的决策有用性的研究,对于亏损公司来说可能这些信息更为重要。比如,孟焰、袁淳（2005）就得出决定亏损公司股票价格的主要因素在于亏损公司发生卖壳行为的可能性的结论。对于亏损公司来讲,亏损越严重的ST公司进行资产重组的愿望越强烈,实施重组的可能性越大,时间也越早。这在一定程度上说明对中国的ST公司来说,其股价的决定因素主要受到账面价值和盈余以外因素的影响。ST公司在亏损公司的样本中占一定比例,因此,考虑资产重组之后的结论应该更为准确。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.2 研究思路和方法
• 1.3 研究的主要贡献
• 2. 会计盈余价值相关性文献综述
• 2.1 财务信息与股票价格
• 2.1.1 信息观下（Information Perspective）的财务信息与股票价格
• 2.1.2 计价观（Valuation model Perspective）下的财务信息与股票价格
• 2.1.3 计量观（measurement perspective）下的财务信息与股票价格
• 2.1.4 契约观（contract perspective）下的财务信息与股票价格
• 2.2 权益资本估价模型
• 2.2.1 模型简要回顾
• 2.2.2 权益估价模型评价
• 2.3 亏损公司会计盈余与股票价格
• 2.4 文献综述对本研究的启示
• 3. 研究设计与假设
• 3.1 研究设计
• 3.1.1 样本选择
• 3.1.2 研究方法
• 3.1.3 控制变量
• 3.2 研究假设
• 3.3 模型的设定
• 3.3.1 模型选择
• 3.3.2 变量定义
• 4. 实证结果与分析
• 4.1 描述性统计
• 4.2 Pearson 相关系数
• 4.3 回归结果
• 4.3.1 假设一的检验
• 4.3.2 假设二的检验
• 4.3.3 假设三的检验
• 4.4 加入控制变量以后回归
• 4.4.1 规模控制变量的指标设计
• 4.4.2 加入规模控制变量后的描述性统计
• 4.4.3 加入规模控制变量后的回归分析
• 5. 研究的主要结论与展望
• 5.1 主要结论
• 5.1.1 亏损公司财务信息的价值相关性
• 5.1.2 规模对亏损公司股价的影响
• 5.2 研究的主要启示、不足
• 5.2.1 主要启示
• 5.2.2 研究的不足
• 附录
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录