股指期货与股指现货市场间的价格发现功能研究 ——基于沪深300指数期货的研究

论文摘要

股指期货作为套期保值、风险管理的金融衍生工具,在美国一经推出就获得了快速的发展。而随着中国金融市场的改革和完善,我国也为股指期货的推出做出了巨大的努力,2006年9月,中国金融期货交易所宣告成立,积极筹备我国股指期货的上市。经过数年的探索,2010年4月16日沪深300指数期货正式上市交易,标志着A股市场进入了做空时代。股指期货的推出将会对我国股票现货市场产生何种影响,一时间成为争论的焦点。股指期货的推出对股票现货市场的影响是多方面的,本文则侧重于从期货与现货市场间的价格发现功能来研究,分析沪深300指数期货在推出后是否实现了其应有的积极功能。从而揭示沪深300指数期货上市后对现货市场造成的影响和带来的冲击,并分析这些现象出现的原因,帮助投资者加深对股指期货的理解,为自己的投资策略提供相关的依据,帮助监管部门进一步采取相应的措施和策略,以促进股指期货市场健康稳定发展。通过对国内、外学者已有研究结果的分析可以看出,在相对较为成熟的资本市场,股指期货与现货市场的价格之间存在长期均衡关系,并且绝大部分的研究结果都表明股指期货在价格发现过程中占主导作用。国内学者大多运用沪深300指数期货仿真交易数据来进行研究,发现股指期货的价格发现功能尚未完全发挥,存在现货市场引导期货市场的现象。但是由于利用仿真交易数据来代替真实交易数据进行研究和实证,所得结论的可信度和说服力比较有限,与真实情况可能有所偏差,因此本文将借助沪深300指数期货上市的契机,利用真实数据对二者之间的价格发现功能进行研究。价格发现(Price Discovery)是对现实市场中价格形成过程的一种动态描述,指市场价格经过对信息的动态调整后达到均衡价格的过程。其强调的着重点是对均衡价格的发掘过程及对实际价格的导向作用。与现货市场相比,期货市场拥有的卖空机制、保证金制度及对冲机制使得其在对新息的反应速度上快于现货市场,因而从理论上说,期货市场应当在价格发现过程中占主导地位。期货市场的价格发现功能会受到期货市场主体结构的构成、交易成本及流动性的影响,除此之外现货市场的规模和流动性也会影响其作用的发挥。股指期货对现货市场的价格发现功能是建立在期货市场对信息的反应速度之上的。如果股指期货市场对新息的反应速度不及股票现货市场对新息的反应速度,可以认为现货市场在价格发现中占主导作用。在市场完全竞争和具有效率的情况下,则在不同市场进行交易的具有共同价值基础的资产,价格将同时达到新的均衡状态。这是因为不同的市场能够同时对突发的信息冲击做出反应,不存在领先、滞后的引导关系。但现实世界中,由于资本市场交易机制和交易对象存在差异,不同的微观结构主体对新信息的反应速度及处理的过程是存在差异的,使得它们价格发现功能的有效性也有强有弱。因此会出现同一资产的价格在不同市场不一致的情况,并表现出领先、滞后的引导关系,也会出现不同市场在价格发现中的贡献度不一致的情况。因此可以从期货市场与现货市场的价格引导关系以及价格贡献度两方面来研究二者之间的价格发现功能。期货市场对现货市场的价格发现功能是建立在一定的理论基础之上,包括价格形成机制与持有成本理论。价格形成机制是将期货价格当作未来现货价格的无偏估计和预期,通过供给者在期货价格的基础上,决定自己供给量的过程来说明期货的价格发现功能。而持有成本理论,则是通过分析套利者的活动来分析价格发现功能的实现过程,它表明整个套利过程的发生也正是投资者将期货市场的价格信息传递到现货市场的动态过程,当市场达到均衡时,期货市场对现货市场的价格发现功能得到了实现。股指期货合约,就是标的资产是股票指数的期货合约。股指期货的主要功能体现在以下几个方面：通过套期保值规避系统风险、对现货市场具有价格发现功能、提供了套利与投机的机会、为创新性金融衍生品的构造提供了选择。沪深300指数作为我国股指期货的标的资产,其成份股为沪深两市中流动性强、交易活跃和代表性好的主流投资股票,具有良好和广泛的市场代表性。为了有效保护投资者利益,我国股指期货采用了价格限制制度、持仓限额制度、强制平仓制度及大户持仓报告制度来降低市场的风险。本文采用我国沪深300指数的真实数据对两者的价格发现功能进行了实证。通过对股指期货价格与现货价格进行ADF平衡性检验发现两者都是非平稳时间序列。在建立向量自回归模型(VAR)的基础上,通过Johansen协整检验,说明两者之间存在着长期均衡的稳定关系。同时,通过对两个时间序列进行Granger因果检验,从所得结果可以看到,股指期货价格与股指现货市场价格之间呈现出双向的引导关系,两者互为Granger因果原因。随后,本文通过建立向量误差修正模型(VECM)来具体研究股指期货与现货价格之间从短期偏离到长期均衡的调整过程。结果表明,价格发现功能是由两个市场共同完成的。短期来看股指期货对股指现货市场具有一定的价格发现能力。长期来看,当股指期货价格与现货价格发生偏离时,是由期货市场价格的主动调节来完成纠正偏差的任务,而现货市场回复到均衡价格的速度相当缓慢。在进一步的脉冲响应函数及方差分解过程中可知,沪深300指数对沪深300指数期货的价格引导作用比较显著,而股指期货虽然具备一些价格发现功能,但这种功能的作用发挥还不明显。现货市场在价格发现过程中发挥了主导作用。通过最后的信息份额模型也可以看出,股指现货市场在价格发现的贡献度为61%,远大于股指期货市场39%的贡献度,也从另一个侧面说明了我国期货市场的价格发现功能发挥得不完全,现货在价格发现过程中占主导地位。以上结果表明我国股指期货市场仍然很不成熟,还有待进一步发展与改进。为了使我国沪深300指数期货对现货市场的价格发现功能得到实现,可以从以下方面进行改进和完善：一是要优化投资者结构,增加市场的流动性。应当在政策上放宽投资基金、券商、资产管理公司等机构投资者等进入市场的渠道和方式,鼓励它们成为市场的主体。同时应当保证套期保值者与套利者及投机者的比例,因为合理的交易主体对市场效率的提高非常重要,一个成熟的股指期货市场是离不开套期保值者的积极参与的,而机构投资应当成为套期保值活动的主要参与者。二是优化股指期货交易机制,创建小型指数期货合约。我国沪深300股指期货的参与门槛较高,广大的中小投资者不能够进入其中进行交易,限制了期货市场的流动性,因此在时机成熟时,可以通过降低合约乘数,创建小型指数期货合约的方式来吸引更多投资者的参与。三是引导投资者理性参与股指期货市场。我国现阶段股指期货市场的参与者主要为中小投资者,如果他们不够理性、不能及时对市场新息做出反应,也将在一定程度上影响股指期货市场的价格发现功能。最后应当加强市场监管,严格控制风险。要发展金融衍生产品市场,必须重视风险控制及防范。监管者必须加强监管力度,严厉打击过度投机和市场炒作,坚决查处市场操纵和内幕交易等违法违规行为,努力使股指期货市场成为一个高效、有序的市场。本文的主要创新点在于采用了沪深300指数期货的真实数据进行研究,而非以往大多数国内学者采用的沪深300指数期货仿真交易数据。虽然仿真交易数据对二者的价格发现功能有了一定程度的揭示,但其毕竟是虚拟交易,投资者的心态与真实交易时会有很大的不同,从而使得实证的结果不具备真实性。而且本文还采用信息份额这种共同因子模型进一步分析了股指期货市场与股指现货市场对价格发现的贡献度。现阶段可以算是股指期货成立的初期,此时研究股指期货与现货市场的价格发现关系虽然对投资者及监管者具有借鉴意义,但由于市场的不成熟,所得的结果可能会受到一定的影响。需要在股指期货推出后一段时间继续对二者的关系进行探究和关注。本文由于数据的限制未能采用高频数据进行更为深入的研究,但期货市场与股票市场的价格变动非常迅速,因此在进一步研究中可以采用高频数据来对二者价格发现方面的功能进行研究。沪深300股指期货对我国股票市场的影响是多方面的,例如在流动性及波动性方面都有影响,因此在后续的研究中需要考虑这些因素,更加全面的认识股指期货市场对现货市场的影响机制和原理。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景和意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 研究思路和研究架构
• 1.2.1 研究思路
• 1.2.2 研究架构
• 1.3 论文的创新和不足之处
• 1.3.1 论文主要创新点
• 1.3.2 论文的不足和进一步研究方向
• 2. 文献综述与理论分析
• 2.1 国外研究
• 2.2 国内研究
• 2.3 总结评述
• 2.4 期货市场价格发现功能基本理论
• 2.4.1 期货市场价格发现功能概述
• 2.4.2 期货市场价格发现功能理论基础
• 2.4.3 期货市场价格发现功能的影响因素
• 3. 沪深300指数期货交易制度对价格发现功能的影响
• 3.1 股指期货的基本概念及功能
• 3.1.1 股指期货的基本概念
• 3.1.2 股指期货的功能
• 3.2 沪深300指数期货交易制度及合约表
• 3.2.1 沪深300指数期货标的指数的编制
• 3.2.2 沪深300指数期货基本制度及合约表
• 4. 实证研究
• 4.1 引言
• 4.2 数据选取及处理
• 4.3 实证方法模型介绍
• 4.3.1 ADF平稳性检验
• 4.3.2 向量自回归模型（VAR）
• 4.3.3 Johansen协整检验
• 4.3.4 格兰杰（Granger）因果关系检验
• 4.3.5 向量误差修正模型（VECM）
• 4.3.6 脉冲响应函数与方差分解
• 4.3.7 信息份额模型
• 4.4 实证结果
• 4.4.1 价格趋势图与基本统计量分析
• 4.4.2 ADF平稳性检验
• 4.4.3 向量自回归模型（VAR）
• 4.4.4 Johansen协整检验
• 4.4.5 Granger因果检验
• 4.4.6 向量误差修正模型（VECM）
• 4.4.7 脉冲响应函数与方差分解
• 4.4.8 信息份额模型
• 5. 研究结论与政策建议
• 5.1 主要研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.2.1 优化投资者结构,增加市场的流动性
• 5.2.2 优化股指期货交易机制,创建小型股指期货合约
• 5.2.3 加强市场监管,严格控制风险
• 5.2.4 引导投资者理性参与股指期货市场
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录