中国上市公司控制权转移的影响因素及市场反应研究

论文摘要

中国证监会最近颁布的《上市公司收购管理办法》,将现行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》合二为一,作了很多具有更加市场化、国际化色彩的修订。一个更加市场化、国际化的收购管理办法,必将起到规范并鼓励上市公司并购的积极作用,并将使中国资本市场的并购更加高效规范。特别是在股权分置改革胜券在握的大背景下,国内上市公司将可能开始步入真正意义上的优胜劣汰阶段。加上开放领域继续扩大,金融环境日益完善,外汇市场管制放松,资本市场的发展,不断成长起来的有价值企业及其管理团队对并购交易的认可和需求,中央和地方的有关监管部门,以及执行并购交易的中介机构的专业水平和经验的逐渐成熟,这些又为境外资本通过并购方式进入中国,提供了广阔的空间,所以更多的并购重组大戏即将拉开大幕。毋庸置疑,并购重组研究具有重要的实践价值。我国控制权转移事件日趋频繁,本文首先描绘了我国上市公司控制权转移的特征,研究发现:转移方式以有偿转移为主,几乎全部转移的对象都是非流通股;控制权转移呈现从不发达地区、国有企业和传统产业向发达地区、民营企业和新兴产业大规模转移的趋势,这些发现为后续研究奠定现实基础。理论研究部分以公司治理中的大股东外部套利理论为基础,从控股股东外部套利的角度,分析发现控制权转移后经营绩效有所改善;同时,以信息经济学理论为基础,从市场化程度差异的角度,分析发现控制权有偿转让对经营绩效的改善优于无偿划拨,这些结论为后续研究奠定了理论基础。实证研究部分同时采用会计研究法和事件研究法对公司控制权转移进行研究。首先利用主成分分析方法计算公司经营业绩综合得分,然后用控制权转移前后的综合得分进行业绩变化的研究,发现控制权转移当年和后一年业绩有所提高,但并不显著。经进一步证实可知,公司经营业绩的改善部分来自于盈余管理的结果。并建立多元回归模型发现公司控制权转移方式、第一大股东性质的变动和转让的股权比例都对公司综合得分变动没有显著影响,而公司董事长和总经理都发生变动的公司综合得分有显著改善,说明现阶段市场环境下,我国上市公司控制权转移不是代理问题的解决方法,而是代理问题的表现形式。国外有研究表明,控制权转移能给目标公司股东带来20%左右的超额收益率。本文通过考察我国2000～2003发生控制权转移的108个样本,发现控制权转移能给目标公司带来9 %以上的累积超额收益率。而且,转移后变更行业、变更董事长或总经理、民营转给国有的样本转移时可获得的累积超额收益率甚至更高。最后,我们用多元回归模型进一步分析了累积超额收益率的影响因素,进一步证明行业变更、董事长或总经理变更、转移类型对控制权转移的市场反应有显著影响。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 问题的提出及选题意义
• 1.2 研究的内容与方法
• 1.2.1 主要内容
• 1.2.2 研究方法
• 1.3 主要贡献与论文结构
• 1.3.1 本文主要贡献
• 1.3.2 本文的结构
• 2 文献综述
• 2.1 控制权转移的相关理论
• 2.1.1 控制权转移有助于提高公司经营绩效的理论
• 2.1.2 控制权转移对公司经营绩效产生不利影响的理论
• 2.1.3 控制权转移对公司经营绩效产生不确定影响的理论
• 2.2 控制权转移的国外研究现状
• 2.2.1 观点之一：经营绩效没有得到显著改善
• 2.2.2 观点之二：经营绩效出现了恶化
• 2.2.3 观点之三：经营绩效得到了显著的改善
• 2.2.4 对上述三种观点的评述
• 2.3 控制权转移的国内研究现状
• 2.3.1 观点之一：经营绩效得到了改善
• 2.3.2 观点之二：经营绩效没有得到显著改善
• 2.3.3 观点之三：经营绩效出现了恶化
• 2.3.4 当前研究中存在的问题
• 3 中国资本市场控制权转移发展变迁与特征
• 3.1 控制权转移的分年度统计
• 3.2 控制权转移的时间特征
• 3.2.1 控制权转移次数的季度和月度分布
• 3.2.2 季度和半年度分布的统计检验
• 3.3 控制权转移方式的描述统计
• 3.3.1 分类方法
• 3.3.2 分类结果及分析
• 3.4 控制权转移的地区特征
• 3.5 控制权转移双方的经济性质
• 3.6 控制权转移的行业分布
• 3.7 本章小结
• 4 控制权转移对经营绩效影响的理论分析
• 4.1 控制权转移前后经营绩效的差异分析
• 4.1.1 基本模型
• 4.1.2 控制权转移前公司经营绩效的表现分析
• 4.1.3 控制权转移后公司经营绩效的表现分析
• 4.2 不同控制权转移方式对经营绩效的影响差异分析
• 4.2.1 两种控制权转移的并购运营效率差异分析
• 4.2.2 两种控制权转移并购后的潜在最大利润差异分析
• 4.3 本章小结
• 5 控制权转移绩效影响因素的实证研究
• 5.1 理论分析与研究假设
• 5.2 研究设计
• 5.2.1 公司业绩的衡量指标
• 5.2.2 盈余管理的衡量
• 5.2.3 样本选择与数据来源
• 5.2.4 变量设计
• 5.2.5 运用主成分分析方法计算综合得分
• 5.3 实证结果与分析
• 5.3.1 控制权转移前后经营业绩变动
• 5.3.2 盈余管理与经营业绩
• 5.3.3 控制权转移前后业绩变化的影响因素
• 5.4 本章小结
• 6 控制权转移的市场反应
• 6.1 国内外相关文献
• 6.2 理论分析与研究假设
• 6.3 研究设计
• 6.3.1 数据来源及样本选取
• 6.3.2 累积超额收益率的计算
• 6.3.3 事件区间选择
• 6.3.4 变量定义及回归模型
• 6.4 实证结果及分析
• 6.4.1 控制权转移的累积超额收益率
• 6.4.2 多元回归结果
• 6.5 本章小结
• 7 关于我国企业并购重组的政策性建议
• 8 结论
• 参考文献
• 附录