论文摘要
一、主要思路和逻辑结构自1911年美国电灯和能源公司发行全球第一支认股权证以来,权证便以融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点开始获得上市公司和投资者的广泛青睐。早在90年代初,中国就有过一段时间的权证交易,但由于种种原因管理层取消了所有的权证交易。为了配合股权分置改革的顺利进行,多样化股改方案,2005年7月18日《深圳证券交易所权证业务管理暂行办法》和《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》正式出台,我国证券市场重新开始了权证业务。同年的8月22日,宝钢权证首度登场,标志着中国证券市场又重新迎来金融衍生品。随后新钢钒、武钢股份、白云机场等也纷纷推出各式各样的权证。权证的推出,有利于完善证券市场结构和功能,为投资者提供了有效的风险管理工具和资产组合调整手段,极大地丰富了市场投资品种。由于权证具有期权性质,同时具有高财务杠杆的特点,因此投资者既可以利用它进行风险管理,也可以通过它的杠杆作用实现以小搏大的目的,增加了新的盈利模式。发行权证给券商带来了拓展业务的机会,有助于改善目前券商业务品种单一的情况,增加新的业务收入来源。中国金融市场经过二十多年的发展,已取得了很大的进步,特别是资本市场的发展尤为突出。但与发达的金融市场相比,还存在着很大的差距。随着中国加入WTO,为了应对国际金融市场所带来的机遇和挑战,这便要求中国的金融市场更加开放、金融市场结构更加合理、金融产品更加多样化。这些都需要中国金融市场进一步的金融创新,认股权证创新应是其中重要的一种。权证不但对当前的一些热点问题如国有股减持、公司治理等具有重要的意义,而且其他一些金融衍生工具如:可转换债券、股票激励期权实质上都包含有权证的因素。因此对认股权证进行科学的分析,探寻目前比较适合国内认股权证实际情形的定价模型并对模型的定价效果进行实证研究（如权证的理论价格相对于市场价格是否有很大的偏离,权证的理论价格对市场价格能否发挥指导作用,两者之间是否存在着紧密的关联关系等）,不仅对国内逐步发展起来的一些衍生品定价奠定良好的基础,还会对金融资产的投资组合的设计或者资产比例的调整,套期保值,风险管理方面起到重要的作用。本文通过对权证定价有关文献资料的回顾,发现国外学者对权证市场的研究主要集中在权证定价、权证对标的股票影响等方面上;而国内权证由于是股权分置改革的产物,权证市场还处于萌芽时期,学者的研究大多数集中在对权证本身特点的介绍、股改权证的作用和运作情况、权证定价模型的介绍,只有少部分学者进一步分析了权证理论价格与市场价格的偏离原因。至于对两者之间的关联性的研究则更少了,然而探讨两者之间的关联结构会有助于进一步评价认股权证模型的定价效果,深入了解它们之间的互动趋势,为投资者提供投资依据,为管理者提供决策依据。另外,现有的关于研究权证理论价格与市场价格相关性的研究中采用的分析方法也都局限在传统的相关分析方法上。为了克服传统相关分析方法的一些内在弊端（下文将提及）,本文引入了一种新的方法——Copula方法,来研究两者之间的关联结构。本文研究的主要思路和逻辑结构是:要研究权证理论价格与市场价格的关联结构,首先必须要说明目前国内主流的权证定价模型。基于众多实证研究的结果表明并没有一个权证定价模型要明显的优于其他模型及当前国内券商主要采用B-S定价模型的现实考虑,本文中采用的权证定价模型即为B-S期权定价模型。B-S期权定价模型中唯一的未知参数就是波动率σ,σ的估计方法主要有两种:一种是隐含波动率法,另外一种则是时间序列法。我们将这两种方法估计出的参数的值分别代入B-S定价模型中,来比较它们之间表现的优劣,选出表现“相对较好”的权证定价模型。其次,确定了权证定价模型后,我们就可以研究权证理论价格与市场价格的关联结构了。关于金融资产之间相关性的研究,有比较多的传统分析方法,比如person线性相关系数、Granger因果关系、协整分析等,但是这些方法都会存在着诸多缺陷,如线性相关系数首先要求变量间的关系是线性的,而且其方差为有限,否则就没有意义,但是金融市场中出现的不少数据往往是厚尾分布,它们的方差有时并不存在,因此不能用线性相关系数来反映相关性;而Granger因果关系检验的结果通常只能给出定性的结论,不能给出定量的描述。由此看来,在不能确定线性相关系数能否正确度量相关关系的时候,采用一种更灵活、稳健的非线性相关性分析工具来分析金融变量间的相关结构更为可靠。为此,本文引入了另一种比较新的分析方法——Copula方法。Copula理论在实际应用中有许多优点。首先,由于不限制边缘分布的选择,可运用Copula理论构造灵活的多元分布。其次,运用Copula理论建立金融模型时,可将随机变量的边缘分布和它们之间的相关结构分开来研究,其中它们的相关结构可由一个Copula函数来描述,这可使建模问题大大简化,同时也有助于我们对很多金融问题的分析和理解。第三,通过Copula函数,可以捕捉到变量间非线性、非对称的相关关系,特别是容易捕捉到分布尾部的相关关系。由于这是一种比较新的研究方法,为此首先须对Copula函数的定义、分类、Copula模型的构建、参数估计、检验等做一个理论上的阐释。然后,我们再运用Copula模型来对国内的认股权证的理论价格与市场价格的关联结构进行实证分析。二、主要内容本文共分六章。第一章为绪论。包括本文的研究背景、文献述评及文中重要概念的辨析。在文献述评这一部分,本文主要介绍了权证定价理论的发展过程、国内外学者实证分析得出的结论以及运用Copula方法来研究金融变量之间的相关理论及实证文献的述评。第二章为B-S期权定价模型的介绍。包括模型的假设条件、定价的基本思想、期权定价公式的导出,以及B-S期权定价模型在存在交易费用或红利支付情形下的推广模型。第三章为用B-S期权定价模型对国内认股权证进行实证分析。由于B-S模型中唯一的未知参数就是波动率σ,在本文中我们采用了三种计算波动率的方法并进行比较以探寻最为合适的定价模型。最后对模型定价与市场价格存在误差偏离的原因进行了分析。第四章为基于Copula方法的国内权证的理论价格与市场价格的关联结构的理论分析。首先提出了为什么要用Copula方法来研究两者之间的关联结构而不用传统的分析方法。由于Copula方法是一种比较新的分析方法。所以接着就对Copula函数的定义、分类、估计、检验及模型的构建过程作了一个简要的阐释。第五章为基于Copula方法的国内权证的理论价格与市场价格的关联结构的实证研究。按照上一章介绍的Copula模型的建立、分析的过程进行了实证分析,并通过实证研究得到了一些结论。第六章为本文的结论。总结本文的实证分析结果,包括权证定价及理论价格与市场价格关联性这两部分内容。三、主要观点及贡献本文采用B-S期权定价模型对国内认股权证进行定价来研究认股权证理论价格与市场价格的关联性。大多学者所作的工作主要集中于权证定价模型的选择及模型定价误差的分析,而在探讨理论价格与市场价格之间的关联性时也都采用Granger因果检验、协整分析等。本文则引入了Copula方法来进行实证分析以弥补传统的相关分析方法的不足。本文的主要观点及贡献如下:1、用隐含波动率来估计σ的B-S权证定价模型的定价能力要强于用历史波动率或者GARCH（1,1）来估计σ的定价模型。但是基于其他波动率的估计方法的定价模型也有相应的作用。2、国内认股权证的理论价格与市场价格存在着明显的上尾相关现象。3、认购权证的理论价格与市场价格两者的关联性要比认沽权证强,而且尾部相关系数也较之认沽权证大。4、权证发行时间及权证创设制度的引入对认股权证理论价格与市场价格相关系数的提高也存在影响。由于论题所涉及的内容难度较大,加之自己的能力和学识有限,论文中难免会有遗漏和缺陷,敬请各位专家、学者、老师和同学批评和指证。