中国现阶段股权分置改革研究 ——基于制度视角

论文摘要

05年4月29日,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股改的正式启动,被认为是资本市场的重大历史变革。各方期望股改的成功能推动资本市场的持续健康发展,而证监会也于06年12月26日认为“股改基本完成”、“资本市场正在发生着转折性的变化”。但市场自07年10月起,仅一年即从6124点暴跌到1664点,市场信心极度疲弱、正常功能无从发挥。本文致力于对股改进行全面的制度解析,寻求其制度深化的途径。从股权分置制度溯源分析,股权分置是在渐进式转轨改革的大背景下,秉承“增量改革”路线,选择的临时性制度安排,在确保国有企业上市后国家绝对控股、国有资产不因股份上市流通而流失的同时,拓宽了国有企业的融资途径,更重要的是使中国股票市场获得了生存与发展的契机,有其历史合理性和必然性。股权分置是特定时期的权宜之计,是市场机制向计划机制的让步,其负面作随资本市场发展进程日益凸显。主要表现在对资本市场基本功能发挥的制约与对参与主体行为的扭曲及利益的伤害,同时也内生了对股改的需求。股改必须服从整体经济、金融改革的时序,对股改的外生需求的分析长期以来被忽略了。而在商业银行改革需要、监管归位需要、国有资产管理体制改革需要等股改外生需求中,推进商业银行改革的需要,是05年股改得以实质启动的关键因素,这也说明了股改制度变迁的强制性特征。在股改初次博弈中,非流通股东在对价“开价”时,并未充分考虑流通股东利益,而是存在明显的“锚定和调整”行为偏差。虽然不同公司的流通股东在所付出的历史成本,与受非流通股的可流通冲击,有显著的差别,但并未能在对价确定中被充分体现,“锚定效应”从一个侧面反映了对价博弈过程的不公平性。虽然非流通股东因此节约了对价博弈成本,获得了远高于流通股东的正收益,但未能建立股东利益一致性的基础,于上市公司长远发展不利。股改第一阶段制度安排存在重大缺陷,集中体现在“大小非”问题对市场信心的极大压制;政府必须充当股改制度深化的初级行动团体,而对“大小非”问题的根本解决则是制度深化成功的必要条件;由于股改契约是具有时际性与不完全性的关系性契约,对其治理并不存在理论障碍。本文所提以“大非承诺”为核心的股改制度深化对策,是在肯定股改必要性的前提下,对股改第一阶段制度安排的重大缺陷的改进。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 第1章 导论
• 1.1 问题的提出与研究意义
• 1.2 研究的主要内容
• 1.3 研究的技术路线
• 第2章 相关文献综述
• 2.1 股权分置改革相关理论与研究述评
• 2.1.1 股权分置弊端及股权分置改革的必要性的相关研究
• 2.1.2 股权分置改革方案的讨论
• 2.1.3 股权分置改革的效应分析
• 2.1.4 对于股权分置改革文献的总结
• 2.2 制度变迁理论
• 2.2.1 制度变迁及其内涵
• 2.2.2 制度变迁的类型
• 2.2.3 制度变迁中的国家理论
• 2.3 相关契约理论综述
• 2.3.1 契约及其内涵
• 2.3.2 契约的基本特征
• 第3章 股权分置改革的制度需求与强制性制度变迁
• 3.1 股权分置改革正式启动前的股权分置状况
• 3.1.1 股权分置制度安排的由来
• 3.1.2 股权分置制度安排的形成逻辑
• 3.1.3 股改正式启动前我国A股上市公司的股权结构
• 3.2 股权分置改革的内生需求
• 3.2.1 发挥资本市场功能的需求
• 3.2.2 平抑流通股东与非流通股东利益冲突的需求
• 3.2.3 从股利发放角度的一个实证
• 3.3 股权分置改革的外生需求
• 3.3.1 深化商业银行改革的需要
• 3.3.2 "监管归位"的需要
• 3.3.3 国有资产管理体制改革的需要
• 3.4 强制性制度变迁的启动
• 3.4.1 法人股流通的试点探索阶段（1991-1999年）
• 3.4.2 国有股减持阶段（1999-2002年）
• 3.4.3 股权分置改革的正式实施阶段（2004年至今）
• 3.5 本章小结
• 第4章 股权分置改革的初次博弈
• 4.1 股权分置改革的利益集团分析
• 4.1.1 制度变迁中的利益集团
• 4.1.2 股权分置改革中的利益集团
• 4.2 对股改对价博弈的分析
• 4.2.1 流通权对价的含义及理论基础
• 4.2.2 智猪博弈在股改博弈中的应用
• 4.3 对价形成的锚定效应
• 4.3.1 启发式与锚定
• 4.3.2 锚定效应分析在股改对价研究中的适用性
• 4.3.3 研究范式的选择
• 4.3.4 对价形成中锚定效应的实证证据
• 4.3.5 股改对价锚定的心理机制与影响因素分析
• 4.4 本章小结
• 第5章 股权分置改革制度深化的动因与制约因素
• 5.1 股权分置改革初始制度安排的局限
• 5.1.1 显失公平的问题契约
• 5.1.2 状态依存性的短期均衡
• 5.1.3 渐进思路下的激进改革
• 5.2 股权分置改革制度深化的动因
• 5.2.1 内部动因:股权分置改革远未成功
• 5.2.2 外部动因:经济形势趋向逆转
• 5.2.3 资本市场系统风险开始爆发
• 5.3 解决"大小非"问题是股权分置改革深化的关键
• 5.3.1 "大小非"问题根本逆转了股市供求关系
• 5.3.2 "大小非"问题彻底紊乱了中国股市的发展预期
• 5.3.3 "大小非"问题对冲所有的"救市"措施
• 5.3.4 "大小非"市价集中减持的深层危害——吉林制药的案例
• 5.4 "边缘方案"的尝试与评价
• 5.4.1 "大宗交易"方案
• 5.4.2 "二次发售"方案
• 5.4.3 可交换公司债方案
• 5.5 根本解决"大小非"问题的制约因素
• 5.5.1 管理层的"股改契约不可调整论"与"政绩包袱"
• 5.5.2 解决"大小非"问题需要多部门协调
• 5.5.3 政府干预市场的思维僵化
• 5.6 本章小结
• 第6章 股权分置改革的制度深化
• 6.1 最高决策层必须充当股权分置改革制度深化的初级行动团体
• 6.1.1 股权分置改革制度深化关系中国经济发展全局
• 6.1.2 股权分置改革制度深化初级行动团体的唯一性
• 6.2 "股改契约"的性质
• 6.2.1 "股改契约"不具有"即时性"与"不可调整性"
• 6.2.2 "股改契约"不具有"完全性",亦非"最优契约"
• 6.2.3 "股改契约"是具有"时际性"的"关系性契约"
• 6.2.4 "股改契约"需要"治理机制"
• 6.3 股改制度深化的设计
• 6.3.1 "治标"之策应速行
• 6.3.2 "大非承诺"以治本
• 6.4 制度深化过程中的制度组合
• 6.4.1 建立证券市场监管统一协调机制
• 6.4.2 尽快地推出融资融券和股指期货
• 6.4.3 鼓励上市公司推行期权激励
• 6.4.4 调整"再融资"政策
• 6.4.5 建立股市平准基金
• 6.5 本章小结
• 第7章 结束语
• 7.1 本文基本结论
• 7.2 主要的创新点与研究展望
• 7.2.1 主要的创新点
• 7.2.2 研究展望
• 参考文献
• 后记
• 攻读博士学位期间发表的学术论文