负债融资、在职消费与公司业绩的关系研究 ——来自中国国有上市公司的经验证据

论文摘要

根据融资结构契约理论的分析,负债融资主要通过影响经营管理者的工作努力程度和其他行为选择、影响公司控制权的分配以及影响投资者对企业经营状况的判断这三种方式来影响公司的治理机制,从而最终影响公司绩效。因此,大体上说,合理的负债融资有利于优化公司治理和提高治理绩效。其中第一种方式又被称作“激励理论”。负债融资能够影响经营管理者的工作努力程度和其他行为。从经营管理者的角度来看,这种激励效应会影响他们的行为,引起他们所享受的工资待遇和在职消费等个人效用的变化,并最终影响到公司绩效。因此负债融资具有“在职消费激励效应”,其作用机制就是负债融资量的增加,会使在职消费减少,也就意味着代理成本减少,从而提高公司绩效。总的来说就是负债融资的变化会引起经营管理者在职消费发生变化,最终导致公司绩效发生变化。在职消费现象在各国均普遍存在。委托代理理论告诉我们,公司经营管理者的利益与股东及债权人的利益不可能完全一致,管理者通常会为自身利益考虑,从而引发一系列的利益侵占行为,来侵蚀公司的剩余资源,常见的过度“在职消费”就是很典型的一种。一般认为,管理者过度的在职消费行为会对公司绩效产生负面影响。基于在职消费的“代理观”,管理者只需要承担少量的成本就可以获得各种在职消费的全部收益,在职消费是管理者与外部股东之间的代理冲突所造成的主要代理成本之一,它给公司带来了不利影响,降低了企业的价值。综上所述,也就是说,负债融资的激励效应会通过影响经营管理者的行为,并最终影响到公司绩效,而管理者的在职消费就是管理者很典型的经营管理行为之一。同样,基于在职消费的代理观,在职消费也会对公司业绩产生影响。虽然已有许多学者在研究我国上市公司的债权治理问题时,对负债融资和公司绩效的相互关系做了一定研究,但这些研究还只停留在把公司绩效作为因变量,把负债率作为自变量之一,单一地直接研究二者的相互关系,而没有对当中可能存在的一些中间变量及其作用机理作出分析。鉴于此,本文将引入在职消费这个中间变量,旨在综合研究负债融资、在职消费,以及公司业绩三者之间的相关关系。为了更深入地了解负债融资、在职消费与公司业绩三者之间的相关关系,笔者将以融资结构契约理论和委托代理理论为依据,把在职消费作为负债融资影响企业绩效的中间变量,综合考虑负债融资、管理者在职消费和公司业绩之间的相互作用,试图构建一个理论框架,即“负债融资”如何影响“公司业绩”,如何通过影响管理者“在职消费”等行为影响公司业绩,以及“在职消费”如何影响“公司业绩”的作用机制,比较全面地研究负债融资是如何影响公司绩效,如何制约在职消费水平,在职消费水平又是如何影响到公司绩效的,以期得出负债融资、在职消费以及公司业绩之间相互关系的实证结果,从而为我国国有上市公司的治理和实践提供一些参考,同时为中国国有上市公司提供一些经验证据,为优化股权改革后的公司治理结构和股权结构提供一些政策支持。本研究是基于融资结构契约理论和委托代理理论,以中国特殊的制度背景为依托,在以往学者研究成果的基础上进行了综合和拓展,选取2003～2006年中国沪深两市A股国有上市公司作为研究对象,实证检验了负债融资对在职消费和公司业绩的影响,以及在职消费对公司业绩的影响,进而研究负债融资、在职消费与公司绩效三者之间的相关关系。研究中提出了三个研究假设。为了检验本文的研究假设,结合国内外已有的研究成果和我国上市公司的实际情况,本文构建了五个多元线性回归模型。研究中,除在职消费数据是在查阅报表的基础上手工收集的,其余各项数据参阅了国泰安CSMAR系列数据库,CCFR中国金融研究数据库,以及巨潮资讯网站和沪深证券交易所公开披露的上市公司年度报告。分析中变量按四年数据的平均值计算,使用的数据处理和统计分析软件是SPSS12.0、Eviews3.1和Excel统计软件。实证研究结果显示,负债融资对公司业绩的影响是负向的。这说明,我国上市公司的负债融资公司治理效应总体上呈现负面化,债权治理是失效的。主要原因有,债权治理对企业和管理者的“软约束”、破产机制的不完善、国有银行与国有企业间虚拟的债务债权关系、以及国有银行未发挥应有的监督作用等。负债融资与管理者在职消费水平正相关,换句话说,债务融资量的增加对管理者的在职消费行为没有产生有效的约束作用,相反增加了公司管理者的可控资源和可以支配的自由现金流,为管理者攫取更多的私人收益提供了便利,进而提高了管理者的在职消费水平。这是因为在一定程度上,负债融资通过影响管理者的在职消费水平,大大增加了公司的代理成本,从而对公司绩效发挥了明显的负面作用。也正是这种代理成本使得我国上市公司的负债融资公司治理效应总体上呈现负面化。在职消费对公司业绩产生了显著的负面影响。这说明,在我国国有企业中,总的情况是管理者往往较多地通过在职消费进行自我激励,这种利益侵占行为和自我激励的方法具有较高的代价,抵消了其对企业业绩带来的正面影响,并且在职消费水平越高,企业绩效越差。基于在职消费的代理观和委托代理理论,由于经营权与最终控制权相当大程度上的分离、政府产权控制的弱化、法律体系的不完善、监督力度的薄弱,以及监督成本与收益的不匹配,再加上国有企业的经理人面临着的薪酬管制,这一系列的原因使得较多的国有企业的管理者选择通过在职消费进行自我激励,尽管这种自我激励方法代理成本较高,具有较高的代价。该实证结论夯实了该领域今后进一步研究的理论基础,为我国国有上市公司的治理和实践提供了一些参考,也为优化股权改革后的公司治理结构和股权结构提供了一些政策支持。在国有企业占主导地位和股权高度集中的现实背景下,要提高债务融资对上市公司大股东的杠杆治理作用,需要从企业的所有权制度改革入手,健全市场化运作机制、强化政府对产权的控制、加强企业和国有银行的独立性、加大监督力度,以及进一步完善公司的破产机制等法律体系并提高相关法律的执行效力。此外,本研究结论对于我国企业约束管理层行为从而减少代理问题、正确认识薪酬激励从而合理安排薪酬契约等也具有重要的参考意义。

论文目录

• 中文摘要
• ABSTRACT
• 1 前言
• 1.1 研究的主要问题
• 1.2 研究思路及主要内容
• 1.3 主要研究方法
• 1.4 本研究的主要贡献
• 2 相关文献回顾
• 2.1 债权治理效应相关研究
• 2.2 负债融资与公司业绩的关系研究
• 2.3 负债融资与在职消费的关系研究
• 2.4 在职消费与公司业绩的关系研究
• 2.5 我国相关领域的研究
• 3 理论分析与研究假设
• 3.1 负债融资与公司业绩
• 3.2 负债融资与管理者的在职消费行为
• 3.3 管理者的在职消费行为与公司业绩
• 4 研究设计
• 4.1 变量设计
• 4.1.1 被解释变量
• 4.1.2 解释变量
• 4.1.3 控制变量
• 4.2 样本选取与数据来源
• 4.3 模型构建
• 5 实证研究结果与分析
• 5.1 描述性统计结果
• 5.2 回归分析结果
• 5.2.1 负债融资对公司业绩的影响
• 5.2.2 负债融资对在职消费水平的影响
• 5.2.3 在职消费对公司业绩的影响
• 5.3 稳健性检验
• 5.3.1 管理者在职消费指标的稳健性分析
• 5.3.2 其他稳健性分析
• 6 主要结论与研究局限
• 6.1 研究结论与实践启示
• 6.1.1 主要研究结论
• 6.1.2 实践启示与政策建议
• 6.2 主要研究局限
• 参考文献
• 附录一: 变量稳健性检验回归结果
• 附录二: 变量的共线性检验
• 附录三: 异方差的WHITE检验
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录