人民币汇率低估与经济内外均衡 ——在宏观经济平衡框架下的分析

论文摘要

2005年7月21日中国人民银行宣布人民币升值,并承诺人民币汇率制度将向更为浮动的方向转变。此后,人民币汇率经历了一个持续升值的过程。那么在宏观经济平衡框架的视野下,该轮升值是否使汇率调整到了符合中国经济基础变量的中期均衡水平呢?本文采用适合中国的测算方法,力求回答这一问题,并且在测算币值的基础上,分析中国经济内外均衡问题。在方法方面,本文主要采用目前国内很少使用的Isard和Faruqee（1998,2001）发展起来的宏观经济平衡方法来测定人民币汇率。需要指出的是,IMF经济学家认为,即使在该方法下测定出所谓的汇率对中期均衡水平的偏离,也不一定反映汇率的错配（misalignment）,如果存在偏离,则也有可能是由于宏观经济的周期性因素或者不合适的政策导致的。所以,采用该方法测算汇率,不仅仅是简单的衡量汇率是否达到中期均衡水平,而更重要的是提供一个对我国宏观经济波动、政府经济政策以及我国经济发展模式进行评价的参考系。文章分为四个部分。在第一部分中分析了1994年人民币汇率并轨后的汇率制度安排,简述了12年来中国经常项目发展状况,特别是近年来中国经常项目余额高速增长的情况,并简单介绍了国际国内政治界和学术界对此的反应。接下来文章从均衡汇率的定义出发,简单回顾了宏观经济平衡框架的历史发展和当前国际上使用这种方法对人民币币值问题研究的现状。第二章系统介绍了宏观经济平衡方法的理论框架:一是定义了国际收支平衡:1.目标资本项目余额等于基础的经常项目余额,这时就表现为国际储备不存在变化;2.基础经常项目余额等于可持续的国内储蓄-投资余额。在此基础上,我们描述了宏观经济平衡方法的基本思路,即如果确定了可持续的国内储蓄-投资关系,同时假定其它影响净出口的因素受到控制或保持不变,那么我们就能确定出均衡的真实汇率,这一汇率在内部平衡（即充分就业）达成时使得上述有关经常项目的两方面相一致。二是推导了古典模型,并将其加入了更为复杂的因素从而推导了中期模型。在此处研究了影响跨时储蓄行为的变量及其影响机制、资产流量和存量的均衡等。我们认为:1.储蓄行为不仅受到利率、产出当前值的影响,也受到其滞后值的影响;2.财政政策的不同假定,会实质性的影响储蓄;3.从中期视角,我们更为强调流量均衡。三是在上述IMF的宏观经济平衡方法的基本思想指导下,给出了该方法计算均衡汇率的三个步骤。这三个步骤分别是:1.确定基础经常项目余额;2.估计一国可持续的储蓄-投资余额;3.在计算弹性的基础上,组合步骤一和步骤二就可以估计出一国的中期均衡真实汇率。论文第三章则依据上述方法,分别测算了中国2005年基础经常项目余额、目标资本项目余额以及经常项目余额与真实有效汇率之间的弹性关系。最后,得出人民币汇率的低估值。在测算基础经常项目余额时,本文分别采用Wang（2004）和Goldstein（2004）针对中国基础经常项目余额计算的方法进行了测算。Wang（2004）的方法主要就是简单平均法,而Goldstein（2004）的方法则侧重于根据宏观经济形势推导基础的经常项目余额。本文在使用Goldstein（2004）的方法时,依据经济增长速度调整了可持续的GDP总量;依据1999-2004的进口贸易的年几何平均增长速度推导了潜在的进口数额;依据1999-2004的出口年几何平均增长速度推导了潜在的出口数额,然后依据这些结果推导出中国2005年基础经常项目余额与GDP的比率为3.33%。最后对上述两种方法的结果进行了比较和取舍,最后认为Goldstein（2004）的依据宏观经济形势调整数据的方法更为准确,所以采用该方法的计算结果,即3.33%。在计算目标资本项目余额时,采用了三种方法,一种是把1999年至2002年净资本流入的平均值作为目标资本项目余额;第二种方法是使用近年外国直接投资余额的平均值作为目标资本项目余额或可持续的储蓄-投资余额;第三种方法是估计使净对外资产与GDP比率稳定在2001年水平上的经常项目余额作为目标资本项目余额的替代值。最后对计算结果进行了比较,取了3个值的中间值为目标资本项目余额,认为2005年中国目标资本项目余额与GDP的比率为1.66%。在计算经常项目余额与真实有效汇率的弹性关系时,采用了一个简化的三国模型来推导这一关系式,最后得到人民币经常项目余额与真实有效汇率的弹性关系是由进口弹性、出口弹性、贸易开放度、出口与进口比率四个参数决定的。在计算贸易开放度,出口和进口比率,以及建模推导进口弹性、出口弹性的基础上,得到真实有效汇率每改变1%,经常项目余额就要改变1.26%。最后综合三个步骤,得到人民币2005年真实有效汇率被低估6.29%的结论。在这一测算结果的基础上,论文最后一章分析了中国经济的内外不平衡问题,引出增长模式这一造成内外失衡的重要因素,并提出了经济增长模式向消费拉动模式转变的政策建议。这一章首先认为中国经济外部失衡主要表现是连续的、长期的、大幅度的国际收支顺差,认为外汇储备的增加虽有正面作用,但是其负面作用也必须重视,比如:一是国内总供给和总需求的平衡被打破,持续的经常项目高额顺差意味着出口大于进口,在某种程度上,对于中国这一生产率不高、出口品技术含量相对不高的转型经济体来说,这种情况就代表着对国内资源的过度开发。二是持续的大量顺差意味着外汇供给的增大,对人民币产生升值压力;此外,由于我国外汇管理制度的安排,大量外汇储备会使得央行外汇占款增加,形成通胀的压力。从另一个角度来看,外汇储备的低收益甚至是负收益,形成了IMF定义的“准财政赤字”。三是持续国际收支顺差会引发国际摩擦,在贸易争端和摩擦不断的情况下,也会损及我国的对外经济活动。其二,在分析外部失衡的基础上,本文探讨了内部均衡和外部均衡关系,认为内部失衡是导致外部失衡的关键因素。本文在这种判断下继续展开讨论,认为中国持续多年的经济增长模式是投资拉动型。在近些年,净出口也日益成为拉动因素,正因为这两种拉动因素占主导地位,导致了过度投资的情况。而在过度投资背后,是高储蓄的问题。我国储蓄率自改革开放后一路攀升,在2005年与GDP的比率已经达到48.1%。高储蓄率加上低利率,刺激了投资冲动;而由于储蓄率高,国内消费相应就低,投资产出的大量产品在国内市场无法承受时不得不寻找国际销路,形成出口高增长,同样因为国内消费增长乏力,进口增长也受到制约,所以导致净出口的高涨。所以,储蓄问题是中国经济失衡的关键。在分析储蓄问题时,本文从一国储蓄的三个方面:家庭储蓄、企业储蓄和公共储蓄来分析。认为:1.家庭储蓄受人口结构和社会福利影响,而中国家庭高储蓄的原因主要在于社会保障体系的不完善,导致防范未来支出的倾向增长。2.企业高储蓄高投资的原因之一是国民经济中高比重的资本密集型工业。另一个原因是长期以来中国企业支付较低的红利甚至是完全不支付,特别是国有企业。第三个原因是过去10年间企业盈利能力和利润额稳步上升,在收益增长而低红利的情况下,留存收益自然增加,而前面提到的低利率则进一步刺激了企业投资。3.政府储蓄高是由强调投资的增长模式决定的。在这种高储蓄成因的判断下,本文提出了中国在转向消费拉动的经济增长中可以关注的五个方面:一是削减个人所得税;二是增加政府支出;三是促进家庭消费增长;四是采用更为灵活的汇率制度;五是公司所得税政策和国企红利政策的调整。尽管政府在这些方面或多或少做出了政策调整,但是,在2005年,居民消费支出与GDP比重仍旧持续下降,这意味者我们依旧面临着艰难的经济转型之路。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 1.1 研究的背景
• 1.2 均衡汇率的概念
• 1.3 在宏观经济平衡框架下对人民币均衡汇率的研究现状
• 1.3.1 均衡汇率测定方法
• 1.3.2 在该框架下对人民币均衡汇率研究的现状
• 1.4 本文研究的问题与主要创新点
• 1.5 本文的结构安排
• 2. 宏观经济平衡方法的理论框架
• 2.1 宏观经济平衡方法的基本框架
• 2.1.1 定义国际收支平衡
• 2.1.2 宏观经济平衡方法的基本思路
• 2.1.3 模型的基本框架
• 2.2 中期均衡模型的建立（把古典模型转化为中期模型）
• 2.2.1 中期均衡的基础经常项目
• 2.2.2 中期可持续的储蓄－投资余额或资本项目余额
• 2.3 应用宏观经济平衡方法的具体步骤
• 2.3.1 确定基础经常项目余额
• 2.3.2 估计可持续的储蓄－投资余额
• 2.3.3 在测算经常项目对汇率的弹性系数的基础上，分析汇率高估或低估的程度
• 3. 测算人民币中期均衡汇率
• 3.1 确定中国基础经常项目余额
• 3.1.1 以近年经常项目余额平均值来衡量基础经常项目余额
• 3.1.2 根据宏观经济形势修正经常项目余额
• 3.2 估计中国目标资本项目余额或可持续的储蓄—投资余额
• 3.2.1 以净资本流入的平均值作为目标资本项目余额
• 3.2.2 使用近年外国直接投资余额的平均值衡量目标资本项目余额
• 3.2.3 使净对外资产与GDP 比率稳定在2001 年水平上的经常项目余额作为目标资本项目余额的替代值
• 3.3 估计中国经常项目余额对汇率的弹性系数
• 3.3.1 在简化的三国模型下推导经常项目余额与汇率的关系式
• 3.3.2 估计中国的进出口价格弹性系数
• 3.4 汇率低估程度的测算
• 4. 币值低估与经济失衡
• 4.1 内外经济的均衡
• 4.2 中国经济的外部失衡
• 4.3 中国经济的内部失衡：高储蓄率
• 4.3.1 中国的经济发展模式
• 4.3.2 高涨的投资
• 4.3.3 储蓄与消费
• 4.4 转向消费拉动的经济增长
• 4.5 结语：艰难的转型道路
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录