基金业绩与基金经理个人特征关系的实证研究

论文摘要

从我国首部规范证券投资基金运作的行政法规——《证券投资基金管理暂行办法》颁布至今,中国基金业已经走过了整整十个年头。据Wind金融资讯数据显示,截至2008年6月,我国共有证券投资基金395只,所管理的资产净值达到25807亿元,发行基金份额共计约23273亿份。从2006年开始的股市单边上涨行情更是催生了基金行业的超常发展。据《中国证券投资基金业年报（2007）》统计,截至2007年12月31日,基金资产规模达到32765.51亿元,与2006年年底8570.93亿元的规模相比,增长了24194.58亿元,同比增长282.29%。伴随着规模的快速膨胀,基金数量也保持了较快的增长,截至2007年年末,基金总数达到346只（包括5只QDII）,比2006年增加了39只,同比增长12.7%。一、研究思路和目的随着基金数量的不断增多,如何从中选择进行投资成为摆在广大投资者面前的首要难题,于是基金评级应运而生。但是由于基金评级没有行业标准,不同评级机构的评级体系和方法各异,导致评价的结果十分混乱,往往令投资者不知所措。其实,即使在基金评级成熟的欧美市场,基金投资者也都还有另一个选择基金的共识:买基金就是买基金经理。基金经理之所以备受关注,是因为他作为管理基金的最高决策者和执行者掌握着投资者的资金,能通过投资活动为基金投资者带来回报,对所管理基金的业绩起着举足轻重的作用。因此,在国外具有优秀历史业绩的基金经理总是受到大多数投资者的追捧,并被誉为“明星基金经理”。彼得林奇（Peter Lynch）可谓是明星基金经理中的佼佼者。在他管理麦哲伦基金的13年间（1977-1990）,基金资产从2000万美元增至140亿美元,年平均复利收益率高达29%,几乎无人能出其右。在这13年中,其管理基金的收益率有11年都超过了标准普尔500指数收益率,林奇最有力的竞争者在同期的年收益率仅为23.2%。既然基金经理对基金业绩的影响如此之大,投资者自然会问:应该选择什么样的基金经理?从广义上来说,基金经理与普通劳动者一样,都是劳动力市场的供给方。而现代人力资本理论认为劳动者之间存在着诸多方面的差异,这种差异是指质量上的差异,并认为这种差异源于掌握的知识技术和受训练程度的差别,是人力资本投资的结果。因此现代人力资本理论认为教育培训、专业资格和工作经验等有助于改善劳动者的质量（或能力）,从而提高工作效率和业绩。也可以说,劳动者质量（或能力）的差异导致了工作业绩的差异。上述理论为回答投资者的疑问提供了思路:质量（或能力）越高的基金经理所管理的基金的业绩越好。但基金经理的质量（或能力）是个抽象的概念,难以在理论研究中量化表示,不过可以通过基金经理具有的某些个人特征反映出来。笔者就顺着这个思路来尝试解答投资者的疑问并用基金业的数据对人力资本理论进行验证。本文从个人投资者的角度出发,从公开可得的基金经理背景资料中提取相关的个人特征数据,使用这些特征变量作为基金经理质量（或能力）的代理变量,来分析基金业绩与基金经理能力的关系,并试图发现那些“高质量”的基金经理,以期为个人投资者选择基金提供指导性建议。二、论文基本框架和主要内容本文共分五章,组织如下:第一章是引言。本章首先介绍了本文的研究背景,随着越来越多的家庭和个人将购买基金作为一项重要的投资理财工具,以及社保基金和养老基金进入股市,如何在众多的基金中进行选择成为投资者最为关心的问题。然后阐述了研究的实践意义在于为投资者选择基金提供指导性建议,研究的理论意义在于本研究在一定程度上能够验证人力资本理论在基金市场的适用性和检验基金市场的有效性。第二章是文献综述。本章共分四个小节。第一节回顾了现代人力资本的相关理论和前人的实证研究成果,同时该节也是本文变量选择的理论基础。第二节梳理了基金业绩持续性研究的来源和进展情况,目的是为了说明本文的研究目的与之相同但研究思路又有所区别。第三节是对基金经理个人特征和基金业绩关系研究的综述,在肯定了前人贡献的基础上提出可以改进和值得深入研究的地方。第四节是对基金业绩和基金特征关系研究的综述,这是本文之所以在实证分析时进行变量控制的原因。第三章是我国证券投资基金的发展状况。本章首先阐述了证券投资基金的概念和特点,然后对当前我国证券投资基金的发展特点进行了总结和归纳。我国当前基金业的发展具有“开放式基金是方向,股票型基金是主流”的鲜明特点。最后分析了作为一个特殊的劳动者群体——基金经理的概况。本章的目的在于了解研究对象,同时也是样本的来源。第四章是基金经理个人特征和基金业绩关系的建模实证分析。本章共分八节,概括起来包括三个大的部分。第一部分是数据处理,包括变量的选择和研究假设,数据的来源和样本选择,收益数据的处理。本文与类似研究有两点不同:一是构造了一个新的变量——从业时间,二是使用了周收益数据。第二个部分是实证分析的主要部分,包括数据描述,模型的建立和实证结果分析。主要分析了基金经理的个人特征对基金业绩的影响以及程度如何。研究选取了2006年12月31日前成立的所有股票型证券投资基金作为样本,使用基金2007年的简单指数调整年收益作为被解释变量对基金经理个人特征变量回归。研究结果发现基金经理的从业时间和年龄能够显著影响基金业绩。第三部分是对实证结果的稳健性分析,包括基金特征变量与基金业绩的关系,样本期间的更换和基金经理的变更对实证结果的影响等。本节主要对初始结果做了进一步分析,控制了系统性风险、基金规模等非基金经理因素之后,研究仍然发现基金经理从业时间对基金业绩有显著的解释作用。本章还对数据的生存偏差问题和样本期选择问题做了有益的探索。第五章是研究结论及展望。本章首先对研究的工作成果做了总结,笔者构造的从业时间变量对基金业绩有显著的解释作用,该实证结果在一定程度上支持了人力资本理论关于劳动者质量差异的假说,即工作经验有助于改善劳动者的质量,从而提高工作效率和业绩。接着指出了本文目前无法解决和在研究过程中有待完善的地方,同时为进一步研究提供借鉴思路。三、本文的主要贡献第一,本研究建立和使用了国内研究中迄今为止比较全面的基金经理个人特征数据库。该数据库包括2006年12月31日之前成立的所有股票型基金,个人特征数据包括基金经理的姓名、性别、年龄、学历、从业时间、任期、是否具有工商管理硕士学历（MBA）、是否具有专业资格（注册金融分析师或注册会计师）等。第二,本研究第一次将基金经理的从业时间作为其管理能力和投资经验的代理变量之一,并且发现即使在控制了基金的系统性风险和基金资产规模等非基金经理因素之后,该变量仍然对基金业绩有显著的解释作用。研究结果表明基金经理的从业经验对于预测基金的超额收益有至关重要的影响。本研究与其他类似研究的不同之处在于第一次考虑了数据生存偏差的问题和样本期的选择问题,并对实证结果进行了稳健性分析,使得结论更有说服力,也为今后研究类似问题提供了有益的借鉴。第三,本文对Chevalier和Ellison（1999a）的研究方法进行了改进。首先,本文对样本期间进行了扩展,既包括熊市又包括牛市。其次,在使用单因素模型估计α和β时,本文使用了周收益数据而不是月度数据。这样既满足了使用时间序列数据建模时对数据长度的要求,又能够尽量减小由于时间跨度过大导致基金风险特征随时间变化的可能性。最后,结合我国基金市场的实际情况,样本基金包括了所有投资风格的股票型基金,而不只是成长型和收入型基金。数据的搜集和整理是微观经济计量分析的重要一环,虽然笔者在写作过程中尽了最大努力来保证数据的完整性和全面性,但毕竟知识和能力有限,研究难免存在着不足和缺陷,恳请各位老师和同学批评指正。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 研究背景和目的
• 1.2 研究的实践意义和理论意义
• 2. 文献综述
• 2.1 人力资本理论
• 2.2 基金业绩持续性研究
• 2.3 基金经理个人特征与基金业绩
• 2.4 基金特征与基金业绩
• 3. 中国证券投资基金的发展状况
• 3.1 证券投资基金的概念与特点
• 3.1.1 证券投资基金的概念
• 3.1.2 证券投资基金的特点
• 3.2 我国证券投资基金的发展特点
• 3.2.1 开放式基金是主要运作方式
• 3.2.2 股票型基金成为投资的主流
• 3.3 我国基金经理的概况
• 4. 基金业绩与基金经理个人特征关系的实证分析
• 4.1 解释变量选择和研究假设
• 4.2 数据来源和样本选择
• 4.3 收益数据的处理
• 4.3.1 收益数据的选择
• 4.3.2 风险调整模型的选择
• 4.3.3 市场基准组合收益和无风险收益的确定
• 4.3.4 单因素模型
• 4.4 样本数据统计分析
• 4.4.1 数据描述
• 4.4.2 变量相关性分析
• 4.5 实证模型的建立
• 4.6 实证结果分析
• 4.6.1 基金经理个人特征与简单指数调整收益
• 4.6.2 模型的扩展
• 4.7 基金特征、市场因素与基金业绩
• 4.7.1 控制系统性风险
• 4.7.2 控制基金规模
• 4.7.3 控制费率及换手率
• 4.8 实证结果的稳健性分析
• 4.8.1 基金经理的更迭对实证结果的影响
• 4.8.2 市场走势对实证结果的影响
• 5. 研究结论与展望
• 5.1 主要研究结论
• 5.2 研究不足与展望
• 附录
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录