投资者情绪对IPO抑价的影响分析

论文摘要

资本市场上的IPO现象,即新股首次公开发行(Initial Public Offering)现象,是基于上市公司金融领域的一个热点问题,它自上个世纪70年代以来开始流行。在IPO研究过程中,西方学者提出了引起人们关注的三种金融异象—“长期绩效偏弱”、“新股认购热销”、以及“发行定价偏低”现象。“发行定价偏低”也就是IPO抑价现象,它指的是新股首次发行定价较低,但在上市首日交易价格高于发行价,投资者认购新股能获得较高的超额收益率的现象。IPO抑价现象近年来备受学者们关注,西方学者对于IPO抑价的解释大多运用信息经济学的相关理论,将IPO抑价看成是信息披露和信号传递的过程,认为发行者在新股首日公开发行前后所面临的外部信息环境不一致造成了IPO抑价现象。我国也同样存在IPO抑价现象,而且据调查我国的新股抑价现象要远高于其他国家。将选题围绕在IPO抑价这个范围,我们发现不同于美国等一些成熟的资本市场,生搬硬套西方的理论解释我国证券市场上的IPO抑价现象,可能并不是很合适,因为中国的股票市场有其特殊性。我国股市具有明显的“新兴加转轨”特色。它的特别之处在于股市受政策的影响相当严重,被投资者成为“政策市”；A股的上市时间间隔较长；国有股份占相当的比重等等。行为金融学的引入使IPO抑价现象的研究又有了新的视角。二十世纪八十年代以后,行为金融学不断发展起来引起关注,它将金融学和心理学融合起来,力图根据心理学的相关研究对传统的金融理论进行修正,将非理性等等的行为分析考虑到经典金融理论中。而投资者面对开放性经济和不确定风险的情况下,决策行为通常有一定特性,比如易出现系统性的偏差、容易有从众心理、决策容易受到心理和情绪的影响等等。投资者情绪是行为金融学的重点研究之一。投资者在有限理性的投资活动中对信息的未来预期总存在着有系统性偏差,这种预期也就是投资者情绪,它反应投资者心理和行为,表现为投资意愿。本文力图从行为金融中的投资者情绪来思考IPO抑价现象。就此提出问题：投资者情绪是否对股市中IPO抑价产生影响?如果是,对IPO抑价有多大影响?方向如何?这是本篇论文要解决的问题。国内学术界关于A股IPO的研究普遍赞同中国的证券市场存在很高的IPO抑价程度。但对于我国新股抑价的样本选取和影响因素的分析又各不相同。对于国内学者的相关研究大致有两方面的欠缺：一是在选取数据方面,样本容量小、数据旧、周期短；二是在研究方面易机械地套用西方学者的研究方法。本篇论文在研究方法上考虑到各个解释变量之间具有较高的相关程度,而主成分分析法的目标是分析最初比较多的可观测指标所反应的个体信息,提取出较少的互不相关的综合性指标,使这几项综合指标能最大限度的反应原来指标所表述的信息,从而用这较少的综合性指标来描述个体。所以整篇论文研究过程中多次用到此种分析方法。数据选取方面从我国A股的发行审核制度的变迁方面入手,选取过程中剔除那些由于中国股市历史遗留问题而形成的数据。本文选取1997年1月至2009年12月期间我国沪、深A股主板市场IPO数据,样本共包括2106个,其中上海1187个,深圳919个；包括新股上市首日的收盘价,上市首日的换手率,新股发行的总股数和流通股股数。为了尽可能多的获得影响新股发行的影响因素,同时也选取了新股上市与成立时间等数据。被解释变量选取IPO初始收益率,它用来表示新股抑价的程度。解释变量—衡量投资者情绪的指标代表性地选取封闭式基金折价率(DCEF)、换手率(TOR)、流动性指标(L)以及大盘近期收益率(MRTN)来表示。宏观经济变量从消费、生产和经济景气指数三个方面来选取。运用实证研究来分析解决问题。一般认为投资者的情绪越高,那么投资者对股票的需求就越大,在供给一定的前提下,可知新股发行首日的收盘价就越高,这意味着新股的抑价程度也就越高。那么我们期望得到投资者情绪对新股IPO抑价的正向影响。先对封闭式基金折价率、市场换手率、市场流动性和市场月收益率这四个指标进行主成分分析构建投资者情绪指数,再建立模型分析投资者情绪指标对IPO抑价率的影响,初步得出回归结果。然而考虑到投资者情绪,如封闭式基金的折价率都反映了宏观经济指标的预期影响,也就是说投资者情绪包括两个方面的影响：一是宏观经济因素变动,二是投资者自身情绪变化。因此,我们考虑将所选的投资者情绪因素中的宏观经济影响分离开来,最终保留反映投资者自身的情绪因素变化。我们分别从生产、消费和经济预期三个方面的指标衡量宏观经济因素,然而各个宏观经济变量的相关程度又很高,直接用各个情绪数据对这些宏观经济变量进行回归,得到的残差项并不准确,所以我们将各个宏观经济变量也进行主成分分析,构建综合的宏观经济指标,再将原始的四个投资者情绪指标分别对宏观经济指数进行回归,得到去除宏观经济因素影响的投资者情绪指数。重新进行实证研究分析去除宏观经济因素的投资者情绪指标对IPO抑价率的影响,建模回归并得到结论。实证结果表明：投资者情绪对IPO抑价有显著的影响,且影响是正向的,这说明投资者情绪是影响IPO抑价的重要因素。投资者情绪对IPO抑价的显著正向影响,也符合我国股市的实际情况。然而过高的新股抑价现象并不利于我国证券市场的稳定和发展。通过研究投资者情绪、IPO抑价以及它们两者之间的关系,我们从投资者和政策制度两方面提出了相应的对策。在投资者方面鼓励他们加强经济金融学教育和培训,关注国家国际大事和财经新闻,将所学知识和实践相结合,不断剖析自我,进行理智的投资决策。在政策制度方面共提出了五项对策：继续深化改革我国发行审核制度；改革我国股市IPO定价机制；积极鼓励创新的股票发行方式；完善证券市场相关的法律法规；发挥市场化的监管职能。本文的创新之处在于,一是数据比较新而全面,周期长,样本容量大；二是在实证研究中剔除宏观经济状况对投资者情绪的影响,考虑到宏观经济各指标间高的相关性,又对各个宏观经济变量也进行主成分分析,运用将初始的四个投资者情绪指标分别对构建好的综合宏观经济指数进行回归,得到去除宏观经济因素影响的投资者情绪指数。由于学识有限,本文的研究过程中在数据处理方面、在对各个主成分因子的经济学解释方面等等尚存在不足。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 选题背景
• 1.2 本文的主要内容和基本框架
• 1.3 研究方法以及创新之处
• 2. 关于IPO抑价的文献回顾
• 2.1 境外IPO抑价现象与理论的研究概述
• 2.1.1 境外证券市场的IPO抑价比较
• 2.1.2 国外IPO抑价理论概述
• 2.2 中国A股IPO抑价的研究概述
• 2.3 关于IPO抑价的投资者情绪理论综述
• 2.3.1 投资者情绪属行为金融学范畴
• 2.3.2 投资者情绪相关文献
• 3. 主要研究方法概述
• 3.1 主成分分析的基本思想
• 3.2 主成分分析的数学思路及主成分的提取
• 3.3 因子分析
• 4. 数据选取及样本统计性描述
• 4.1 中国A股发行审核制度变迁
• 4.1.1 股改试点阶段（1993.1.1以前）
• 4.1.2 计划审批阶段（1993.1.1—2000.3.16）
• 4.1.3 通道核准制（2000.3.16—2003.3）
• 4.1.4 保荐核准制（2003.3以后）
• 4.2 数据选取及样本描述性统计
• 4.2.1 样本的选取
• 4.2.2 IPO初始收益率-被解释变量的选取
• 4.2.3 情绪指标-解释变量的选取
• 4.2.4 宏观经济指标的选取
• 4.3 样本描述性统计
• 5. 实证研究
• 5.1 投资者情绪指标的构建
• 5.2 投资者情绪指数对IPO抑价率的影响
• 5.3 宏观经济因素的主成分分析
• 5.3.1 宏观经济因素相关系数矩阵
• 5.3.2 宏观经济指标的主成分分析
• 5.3.3 投资者情绪指标对宏观经济指数的回归
• 5.4 去宏观因素影响的投资者情绪指标
• 5.5 去宏观经济因素的投资者情绪指标对IPO抑价的影响
• 6. 结论及对策建议
• 6.1 实证研究结论
• 6.2 对策建议
• 6.2.1 投资者建议
• 6.2.2 政策制度建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录