交易制度、投资者行为和信息对证券价格的影响分析

论文摘要

本文探讨实际经济生活中一个常见的问题:证券价格是如何形成的?或者换句话讲,有哪些显著影响价格的因素以及它们对价格有何变动关系。人们对此普遍关注,却又莫衷一是。本文从价格形成是社会综合作用的结果这一角度出发,说明价格是市场参与各方博弈的结果,因此,价格是不同社会力量相互竞争、协调的结果,代表了社会多数人的意见。具体到证券价格的形成问题,证券市场价格动力学依赖交易制度和具有不同信息的参与者行为的相互作用。所以,交易制度、个体决策行为和信息是证券价格形成的关键中间变量。本文重点研究交易制度、个体决策行为和信息与价格之间的关系。主要的研究内容和结论如下:1.以价格形成的社会性为概括,从微观层面提出了证券价格形成基本分析框架。在证券价格形成过程中,证券的价格行为取决于交易制度下证券买卖双方的行为策略互动作用,信息是通过不同个体决策行为综合作用(按照交易制度的规定)间接反映到价格上。所有其他因素是通过影响信息、投资者行为和交易制度,进而对价格产生影响。从证券价格形成社会性角度,交易制度、市场参与者决策行为和信息是价格形成的关键因素,它们揭示了价格形成是人们主观能动性(决策行为)和客观世界(信息、制度)相互作用的结果。这种观察视角融合了信息经济学、市场微观结构和行为金融相关特点,具有很强的现实解释力,能更好、更全面地解析价格形成机制这个“黑箱”,把握价格的波动和市场表现。2.本文把交易制度看作流动性提供者之间的竞价行为。从这一角度,分析了不同交易制度下投资者的策略行为,以及由此产生的价格行为和市场效率。在一个不完全的市场上,存在非对称信息和风险回避的条件下,首先行动的报价者不仅要考虑到自己的报价对结果的影响、而且要推断其他报价者的报价对结果的影响,以及面临交易者类型不确定性的影响。报价者申报的需求不是真实需求,存在对真实价值的隐藏部分。观察到报价后,交易者选择的交易量,使得自己的边际价值等于报价者的边际价格。当能提供连续的报价曲线时,报价者在差别定价下申报的是边际报价,在单一定价下的报价是平均价格。在同等数量下,边际买入报价小于平均买入报价,边际卖出报价大于平均卖出报价。差别定价和单一定价的资源配置是等价的。当能够提交报价多个报价时,虽然存在市场出清价格的不确定性,集合竞价中每一个买者或卖者所申报的是自己的真实需求。形成的均衡是有效的。另外,考虑到实际定价方式和报价行为的不同,分析了报价驱动制度、指令驱动制度和集合竞价制度的不同价格行为和市场效率。在报价驱动制度下(交易商市场),交易者有时必须选择次优策略,因此,交易商市场的效率不是完全有效的。在指令驱动制度下(限价指令薄系统),报价者在单个报价情况下,他面临着两难选择:一方面他希望自己的出(要)价最低(高)以最大化收益;另一方面,他必须考虑到自己的出(要)价能赢得交易。这样,申报的价格是最大可能赢得交易的前提下,最小(大)的买入(卖出)报价。在集合竞价中,由于单个报价的限制,导致市场产生扭曲。市场出清价格的不确定性,使得买者所申报的价格大于其边际价值,卖者所申报的价格小于其边际价值,结果市场交易增加,市场资源配置不是有效的。多种报价则能改进交易的效率,它不仅能消除市场不确定性的影响,而且最优报价策略是其真实需求报价。3.当交易者依据过去的行为效果选择交易策略,这时交易者的信念是适应性信念。在投资者异质性、适应性条件下,运用市场上常用的基本分析和技术分析策略,构建了股票市场价格动力学模型。模型模拟产生的波动集聚现象与实际相符,收益偏度和峰度与实际市场数据接近。研究证实不同类型交易者相互作用导致较大的价格波动,价格动力学呈现出分叉等复杂性。通过数字模拟,研究市场上常见的价值投资策略和技术分析策略对价格动力学的影响。结果表明:(1)价值投资者对市场有效的信心增加,价格波动程度降低。(2)正反馈交易加大价格波动;较弱的负反馈交易有稳定价格的作用。很强的负反馈交易使价格变得不稳。(3)关于基本价值的信息和市场存在的噪声交易对价格动力学产生显著影响。基本价值变动越大,噪声交易越大,价格波动越大。过大的噪声交易使价格动力学变得不稳。4.从流动性提供者和流动性需求者的决策最优化行为出发,考虑到信息对价值的影响,以及流动性供需双方对信息的信号偏差,构建了证券市场价格形成模型。这种模型显示:证券市场本质上是一个信息市场,信息流的到达驱动着价格的变化。信息对资产价值的影响可表示为一列独立随机变数和一个泊松过程复合而成的非正态过程。这样的信息过程导致价格分布表现出尖峰、胖尾的特征,产生的价格序列是非平稳的、自相关的。同时,在价格形成的过程中,人们对信息的认知偏差也影响市场价格,其影响可表示为正态白噪声波动。价格形成的信息模型启示我们应加强市场信息—预期—价格机制的建设,建立有效的信息披露制度,及时、准确发布信息,杜绝少数人利用内幕信息进行内幕交易,减少噪声信号对价格的影响。使得价格真正反映出上市公司的价值,减少股市中不合理的噪声波动,从而发挥股市价格的经济信号作用,提高市场配置效率。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 第一章 导言
• 1.1 研究的背景和意义
• 1.2 相关的基本概念
• 1.2.1 信息和信号
• 1.2.2 预期和信念
• 1.2.3 价值和价格
• 1.3 论文的研究内容和结构安排
• 1.4 论文的创新点
• 第二章 资产价格形成相关文献综述与评价
• 2.1 引言
• 2.2 金融理论基础
• 2.2.1 效用、风险和不确定性
• 2.2.2 一般均衡
• 2.2.3 资产组合选择
• 2.3 有效市场假设
• 2.4 资产定价
• 2.4.1 资本资产定价模型（CAPM）
• 2.4.2 套利定价理论（APT）
• 2.4.3 期权定价
• 2.4.4 对资产定价模型的评价与启示
• 2.5 金融市场微观结构理论
• 2.5.1 对称信息下价格行为——存货模型
• 2.5.2 非对称信息下价格行为——信息模型
• 2.5.3 对金融市场微观结构理论的评价与启示
• 2.6 行为金融——投资者心理行为和资产定价
• 2.6.1 判断和决策偏差
• 2.6.2 投资者心理学
• 2.6.3 基于投资者心理行为的资产定价理论
• 2.6.4 对行为金融的评价与启示
• 2.7 价格形成问题进一步的探讨
• 第三章 证券价格形成微观基础分析
• 3.1 引言
• 3.2 市场微观结构理论和行为金融理论对价格形成问题的启示
• 3.3 一种认识的转变——价格形成是社会作用的结果
• 3.4 证券价格形成模型的分析框架
• 3.5 价格形成的社会性对当前我国股市建设的启示和建议
• 3.6 本章小结
• 第四章 交易制度、策略行为和证券价格形成
• 4.1 引言
• 4.2 差别定价模型
• 4.2.1 信息结构
• 4.2.2 交易过程
• 4.2.3 偏好
• 4.2.4 流动性需求者的决策
• 4.2.5 流动性提供者的决策
• 4.2.6 截止价格和交易量
• 4.3 差别定价与单一定价
• 4.4 实例分析
• 4.4.1 对称线性均衡
• 4.4.2 对称非线性均衡
• 4.4.3 非对称线性均衡
• 4.5 集合竞价模型
• 4.5.1 买者的问题
• 4.5.2 卖者的问题
• 4.5.3 市场价格和交易量
• 4.6 不同市场交易制度的微观结构
• 4.7 报价驱动制度（交易商系统）
• 4.7.1 做市商的报价
• 4.7.2 报价驱动制度下的价格行为
• 4.8 指令驱动制度（限价指令簿系统）
• 4.8.1 限价指令的报价
• 4.8.2 指令驱动制度下的价格行为
• 4.8.3 指令驱动制度下的报价特点和效率
• 4.9 集合竞价
• 4.9.1 买者的问题
• 4.9.2 卖者的问题
• 4.9.3 加总效应
• 4.9.4 集合竞价中不同的价格行为
• 4.9.5 数字示例
• 4.10 不同市场结构下价格行为与市场效率的比较
• 4.11 本章小结
• 第五章 投资者异质性、适应性与股票价格波动
• 5.1 引言
• 5.2 适应性信念理论模型
• 5.2.1 一个特例：EMH 范式下理性预期
• 5.2.2 不同类型交易者比例的演化
• 5.2.3 不同类型交易者的预期
• 5.2.4 资产价格的动力学模型
• 5.3 价格行为的数字模拟
• 5.3.1 模拟条件和基础
• 5.3.2 价格动力学的数字模拟
• 5.4 时间序列分析
• 5.5 本章小结
• 第六章 信息流、信号偏差与股票价格行为
• 6.1 引言
• 6.2 模型
• 6.2.1 报价者的决策
• 6.2.2 交易者的决策
• 6.2.3 均衡价格
• 6.3 信息流到达模型
• 6.4 价格的分布特征
• 6.5 价格形成的信息模型对我们的启示
• 6.6 本章小结
• 第七章 研究总结和展望
• 7.1 论文的主要工作和结论
• 7.2 进一步研究展望
• 参考文献
• 攻读博士学位期间发表或完成的论文
• 致谢