朱广怡
上海大学上海市201800
摘要：文章研究了资本市场发展对制造业企业资本结构的影响，通过数据分析发现企业资本结构变化趋势与资本市场发展趋势相一致。通过对动态面板数据模型的检验表明，资本市场的发展与企业资本结构存在显著真相关关系，并且企业资本结构受企业前期资本结构、企业规模和盈利能力的影响。本文第一部分引言阐述了研究背景。第二部分是文献综述，包括对影响资本结构的主要因素进行总结，我国企业资本结构特征与融资方式，以及中国资本市场的发展。第三部分是具体的实证研究。第四部分是结论与建议。
关键词：资本市场、资本结构、制造业
一、引言
二十世纪五十年代以来，资本结构成为财务管理学的热门话题之一。之后对资本结构及其影响因素的研究深入，并成为现代企业投融资理论研究的核心问题。资本结构如此备受关注的原因有以下几个方面：一是资本结构影响企业的市场价值；二是资本结构影响企业的治理结构；三是资本结构通过影响企业和资本市场进而影响到宏观经济的稳定和增长。
国外对此方面的研究已经形成了一套较为成熟的理论体系，这些理论为我们的分析提供了一定的理论依据。但是，西方发达国家的资本结构理论是建立在成熟的资本市场条件下的，而我国目前由于处于社会主义初级阶段，资本市场的发展刚刚起步。我国上市公司的资本结构具有不同与西方发达国家的特征，比如长期负债比例比偏低，流动负债比例高，以及偏好股权融资等。这不仅与上市公司的个体特征有关，更受到宏观经济环境，国家法律法规以及行业特征等诸多因素的影响。
从制造业的角度来看，我国是一个制造业大国，制造业在国民经济中占有举足轻重的地位。我国上市公司中，制造业公司的数量占绝对优势。不单是在规模上，在产业构成上，制造业中的设备制造、医药制造、汽车制造、石油化工行业既关系到国家安全，又关系到百姓民生。因此，在资本市场迅速发展的当今社会，制造企业如何转型升级应对未来的发展，如何合理配置资本结构，实现企业价值最大化，是本文研究资本市场发展对制造业企业资本结构的影响所想要解决的问题。
二、文献综述
（一）影响资本结构的主要因素研究
影响资本结构的因素，可分为宏观因素和微观因素，或称外部因袭和内部凶素。对于宏观影响因素，主要表现在以下几个方面，（1）利率。当企业的总资产收益率大于宏观利率时，企业总体的债务供给量会增加，同时投资人对债券或贷款投资的报酬要求也比较高。相反，当企业总资产收益率小于宏观利率时，企业总债务供给量就会下降。（2）企业所得税增加，会引起举债增加。但如果个人所得税也提高，那么两者可能相抵，即企业所得税和个人所得税对企业债务的供给和需求起调节作用。（3）个人储蓄投资的愿望越强烈，企业的举债融资的比率就越高。（4）资本市场效率越高，股票的价格越能反映企业经营状况，债务比率就会史趋于最优的资本结构。
对于微观因素，国外及港台的研究表明，资本结构的影响因素主要包括三个方面（黄庆堂、黄兰英）：（1）行业因素；（2）主管信念；（4）公司特征。国外实证结果还表明（TitmanandWossels，1988），可能影响资本结构的公司特征方面的因素主要有：（1）获利能力。（2）规模。（3）资产担保价值。（4）成长性。（5）非负债税盾。即折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。因此，如果折旧等非负债税盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就无须过多考虑负债节税利益，进而导致负债减少。（6）变异性。即企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数。即盈利变异性越大，负债水平应该越低。
（二）我国企业资本结构特征和融资方式
负债经营是现在企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求利益最大化。然而，日前我国上市公司的资产负债率却呈现普遍偏低的态势。负债结构是公司资本结构的重要方面。一般而言，短期负债占负债总额的50％左右较为合理，偏高的流动负债水平将增加上市公司的资金周转风险，是公司经营的潜在隐患。目前我国上市公司的负债结构严重失衡，流动负债水平过高，长期负债很少使用，甚至有近1／5的公司根本没有长期负债。我国上市公司融资方式的选择相对特殊，融资结构中内部融资所占比重较低，外部融资比重较高，与融资有序理论等西方国家上市公司融资偏好相悖。
（三）中国资本市场的发展
资本市场是交易和配置资本性资源的市场。其中，资本性资源可从实物面和价值面两个角度进行分析，这引致经济学不同学科学者对资本市场进行了不同的界定。主要定义有三种：一是从实物面来看，资本性资源主要由设备、技术、厂房等资本品构成，因此一些经济学家将资本市场看作是与劳动力市场、商品市场相对应的市场。二是从价值面来看，资本性资源主要表现为可供长期使用的资金，因此一些经济学家和金融学家认为资本市场是融通1年期以上资金的市场活动关系总和。三是在现实经济活动中，经济主体并不以单一的实物方式或单一的价值方式持有资本性资源，通常情形是，一部分资本性资源以价值方式持有，另一部分资本性资源以实物方式持有，因此一些经济学家认为资本市场是交易货币、债券、股票、住宅及其他形式财富的市场。
自1978年开始的中国经济改革是中国资本市场产生的前提条件，中国资本市场是中国改革开放逐步深化和经济进一步发展的产物。第一阶段：1978-1992年，中国经济体制改革全面启动后，伴随着股份制经济的发展，中国资本市场开始萌生。第二阶段，1993-1998年，以中国证券监督管理委员会的成立为标志，资本市场纳入统一监管，由区域性试点推向全国，全国性资本市场开始形成并逐步发展。第三阶段：1999年至今，以《中华人民共和国证券法》的实施为标志，中国资本市场的法律地位得到确立，并随着各项改革措施的推进得到进一步规范和发展。
三、样本选择与研究模型设计
（一）样本选择与数据分析
本文选取2007到2016年来自企业和上海证券交易所的年度数据，数据来源WIND数据库。样本包括以证监会分类为标准的上海交易所A股市场上市制造业公司共104家，其中属于汽车制造业的57家，属于石油加工业的10家，属于通用设备制造业的37家，其中剔除了在07年之后上市的公司，数据不全，ST，和长期停牌公司。
从表I的数据来看，从2007年到2016年间，资本市场发展指数经历了下降到回升的波动，从2008年开始下降2011达到最低，可能由于08年的金融危机，造成投资者的恐惧，从而导致之后年份的平均交易量有所下降。从14年指数开始回升，可能是由于新出台的各种政策包括供给侧改和市场监管的完善等。相对应的，制造行业企业的负债率的变化趋势与资本市场的发展是一致的，因此提出我国资本市场的发展是影响制造行业企业资本结构的原因之一。
（二）变量选择
1、企业资本结构LVRG——被解释变量
本文以上市公司的长期资本负债率而非资本负债比率作为衡量企业资本结构的指标，研究企业长期融资政策。
资本市场发展指数DCM——解释变量
本文参考孟剑一、王伟的《资本市场发展重要指标国际间比较研究》中衡量资本市场发展方法，计算股票交易周转率即换手率来衡量资本市场交易的活跃程度，以此代表资本市场的发展。
DCM是t时期资本市场的发展程度；TV代表t时期资本市场总成交量，AV代表t时期内市场平均发行总股数。
企业规模——控制变量1
通常以企业的非流动性资产价值和企业的营运收入来表示企业的规模大小。本文选取营运收入（SALES）来代表企业规模大小，并且在分析过程中取其对数值。
企业的盈利能力ROE——控制变量2
本文选取净资产收益率来表示企业的盈利能力。
表II给出了所有变量的描述性统计。其中，制造业的平均债务融资普遍较低，所有公司的平均负债率为16.74%，可能因为我国的债券市场不发达，企业债务融资渠道单一等原因。同时，企业个体与个体之间存也在巨大差异。石油行业的盈利能力相较于其他两个行业较弱（平均在0.9%左右），从最小值为负数来看，一部分制造业企业是负利润经营，据此推断企业的融资来源全部都来自外部融资。制造业企业的企业规模比较稳定，标准差较小。这一发现与其他发展中国家例如巴基斯坦的制造业企业情况相一致。
（二）研究模型设计
本文采用Demirguc-Kunt&maksimovic（1999）使用的模型，随后由Agarwal&Mohtadi（2004）和Abor&Biekpe（2006）采用。
这个模型假设一个公司的资本负债比率，是一个向量，X自变量的函数。这些变量包括资本市场指标和公司特定变量：
本文也考虑了时间因素，企业资本结构是否存在惯性，加入滞后变量：
四、实证结果分析
通过HAUSMAN检验确定面板数据属于固定效应模型。检验结果如下：
资本市场发展指数与企业资本负责率存在显著的正相关性，该结果与Muneer（2017）中的相符。正如文献综述中所讨论的，公司的融资决策受到公司特征的影响，因此，本文同时也数据进行了稳健的分析。为了更深入地了解资本市场指数对不同公司债务比率的影响，还运行了另外三个面板模型，并得到相同结论。
通过动态版面的GMM分析，得到结果如下：
企业的长期资本负债率与其一阶滞后存在正相关关系，并且在0.05的置信区间内可信。因此企业资本结构受以前年度资本结构的影响，该结果与Doku&Adjasi（2011）中的结论相一致。
五、结论与建议
通过数据分析得出我国制造企业资本结构不合理，债务融资比率较低。通过对制造行业上市公司的面板数据的进行检验得出我国资本市场的发展与制造业企业资本结构存在正相关关系，即资本市场发展越好，企业越倾向于债权融资。并且企业资本结构受企业前期资本结构、企业规模和盈利能力的影响。
我国仍需继续完善资本市场，优化企业资本结构，在大力发展股票市场的同时，促进企业债券市场发展，为制造业企业创造良好的债权融资环境。从健全公司治理结构来说，债权融资比股权融资具有更积极的激励机制和更少的道德风险。从降低融资成本来说，债权融资较之股权融资的综合成本更低。在国际企业资本结构中，自80年代以后，债权融资已成为发达固家企业融资的主要手段。因此，我们在深化企业改革，建立现代企业制度的过程中，要大力发展债券市场，提高企业债券融资比重，以建立合理的制造业企业资本结构。
随着科学技术和信息技术的不断发展，制造行业本身需要改进生产方式，提高资源有效利用率，通过多元化经营模式，互联网加等方式实现制造行业供给侧改革，实现从“中国制造”到“中国创造”的转型升级，从而进一步增加企业价值。
参考文献：
[1]Muneer，Saqib&ShahidTufail，Muhammad&Jamil，Khalid&Zubair，Ahsan.（2017）.ImpactofCapitalMarketExpansiononCompany'sCapitalStructure.1-7.10.24081/nijesr.2017.1.0015.
[2]DokuJN，AdjasiCKD，SarpongkumankumaE.FINANCIALMARKETDEVELOPMENTANDCAPITALSTRUCTUREOFLISTEDFIRMS-EMPIRICALEVIDENCEFROMGHANA[J].SerbianJournalofManagement，2011，6（2）：155-168.
[3]张琦.论上市公司资本结构与资本市场有效性关系[J].集团经济研究，2007（21）：244-245.
[4]王宇.我国上市公司资本结构影响因素分析——以制造业为例[D].南开大学，2007.
[5]宗义湘.中国上市公司资本结构影响因素分析及优化对策研究[D].青岛理工大学；青岛建筑工程学院，2000.