IPO抑价 ——一个行为金融学视角

论文摘要

IPO抑价是存在于世界范围内资本市场上的一个普遍现象,自1975年美国学者Ibbotson和Jaffe提出以来,众多学者对其进行了多个角度的广泛研究。从历史数据来看,全世界公认最成熟的资本市场——美国市场上的IPO抑价率按年平均来统计,目前大概仍维持在10%左右,可以说到目前为止理论界对其形成原因和解决方法尚没有统一的定论。因此,IPO抑价被认为是现代金融学研究的十大谜团之一,吸引了诸多学者利用信息经济学、博弈论、行为金融学、微观市场结构理论、制度经济学等等学说对其进行研究。我国股票市场发展到今天,不足20年的时间,可以说市场尚处于很不成熟的阶段。我国IPO抑价不仅是相对于成熟资本市场,就是和其他新兴国家资本市场的数据相比,也显得高的很异常（历史年平均抑价率在150%左右1,2005年询价制以来为85%2）。正是因为IPO抑价是一个金融理论研究的难点,加之我国市场的抑价率又显著高于世界平均水平,所以我国学者也对此进行了诸多深入的研究。本文正是从综述国内外主流文献入手,进行IPO抑价的理论研究的。通过对国内外学者的文献研究,笔者肯定了之前学者的理论贡献,并确定了本文要达到研究有新意、解释有中国特色的IPO抑价并提出政策建议等目标所可以采用的研究方法、角度和可以使用的数据样本。本文的研究目的就是要利用80年代以来兴起的行为金融学为理论基础,对我国市场上的IPO抑价奇高现象作出解释,并在此基础上提出解决此问题的可能的政策建议。为此,本文按以下方式层层展开:第一部分:文献综述。按照国外最为主流的信息经济学解释、行为金融学解释、博弈论解释、我国学者的解释这样一个顺序做了对IPO抑价理论文献的综述,通过综述与分析说明了以下问题:1、利用信息经济学从一级市场上寻找IPO抑价原因这样一种研究思路适用于二级市场较为有效的成熟发达的资本市场。就我国资本市场的实际情况而言,因为二级市场严重无效,对在二级市场上交易股票的定价本身就没有反应其内在价值,所以这种研究方法对研究我国IPO抑价的效果是值得商榷的。2、总结我国学者提出的理论之后,可以认为,主流学者基本同意股权分置、政府管制、监管不严、“壳资源”价值、发行及定价等制度因素,是造成我国IPO抑价的主要原因。IPO抑价是新股发行的短期价值被低估现象,要解释该现象不得不对新股的发行和定价制度进行介绍和说明,这也正是文章第二部分所要做的工作。笔者在这部分一方面比较了国外和国内不同的发行和定价制度;另一方面又对我国新股发行和定价制度做了时期上的划分,介绍了它们的历史沿革。从而为深入理解发行制度的中外差别做了铺垫。第三部分是基于行为金融学理论的实证部分,也是本文的核心部分。首先是对国内外及我国不同时期内的IPO抑价数据作了统计性描述,并针对2005年以来我国资本市场上发生的制度变化,即:股权分置状况的逐步解决和新股发行询价制的实行（后者应该是新股发行定价向完全市场化过度的重要标志）,说明了:1、文献综述部分总结的部分中国特色的制度安排可能并非是造成我国IPO抑价奇高的主要原因;2、目前的询价制改革并未有效地降低IPO抑价率,这一点也为进一步提出新股发行和定价制度的改革方向提供了激励。紧接着这两点结论,笔者提出了利用行为金融学作为理论基础说明我国IPO抑价原因的可能性,并详细介绍了Kahneman和Tversky,Loughran和Ritter等人的行为金融学理论和实证方法,归纳了他们共同采用的理论基础——投资者过度乐观（over-confidence）可能可以为我所用。为证实这一点,笔者首先从投资者角度出发,采用Fama和Barber&Lyon分别强调的CAR和BHAR两种方法,选用2002年1月至2007年3月在我国上海和深圳证券交易所上市的342只A股数据为样本,进行实证研究,说明了新股上市日的均衡价格反映了投资者的乐观情绪,从而证明投资者过度乐观这一理论假设同样适用于我国市场。接下来,笔者将研究的对象转移到承销商这一IPO过程中的另一主体,通过假设我国市场上承销商和发行者之间更多是利益不一致并存在委托-代理矛盾,利用博弈论知识为基础构建模型,说明在二级市场投资者过度乐观的条件下,承销商会在新股内在价值和二级市场均衡价格之间确定发行价格,并且在承销商为追求自身利益最大化目标的激励下,有主动压低发行价的意愿。从而在承销商身上找到了IPO抑价的原因。然后,笔者需要寻找的是新股发行人“纵容”承销商压价发行新股的原因。引入Kahneman和Tversky提出的前景理论和心理账户为发行人在新股发行中产生心理偏差提供理论基础,总结Loughran和Ritter利用前景理论对发行人心理偏差作出的解释,并针对我国市场独特的约束条件得到了发行人存在心理偏差的基于前景理论和心理账户的解释,即:新股发行后,相对于折股成本这个参考点,发行人收益较大,一般来说会超过由于发行价低于上市日首盘价而带来的心理损失。二者合并以后,发行人会获得一个正的收益,相对于发行前,发行人的状况是变好了。如果情况是这样,发行人对承销商的定价结果将感到满足,也就“纵容”承销商压低新股发行价。最后,笔者还想探寻为何监管者会对承销商压低发行价这一行为“视而不见”。在详细研读了杨丹、朱南和卓贤的相关文献以后,笔者认为他们已经利用博弈论为基础,加入了我国市场的特殊约束条件,构建模型说明了政府管制和监管不严是我国IPO抑价的主要原因。同时,对我国资本市场稍有了解就能知道监管机构的尴尬地位造成了对承销商和发行人的监管难题。综上,在投资者过度乐观这一统一的假设下,笔者分别从IPO过程中四个方面的当事人（投资者、承销商、发行人和监管者）角度出发,说明了各自造成IPO抑价的原因。可以说,这四方面的原因在投资者过度乐观这个统一的假设下是“相容”的,即:笔者得到了一个关于新股发行过程中四方面行为主体相统一的基于行为金融学的解释。如果说仅仅是解释IPO抑价的原因,即做到张五常教授讲得经济学是解释世界的科学,那对于一篇硕士学位论文而言,多多少少尚有“破而不立”之嫌,所以本文的最后一部分正是在总结第三部分通过实证得到IPO抑价原因解释的基础上提出政策建议。笔者主要提出以下四方面的政策建议:1、培育理性的投资环境是降低IPO首日回报率,促进股市平稳、健康发展的基础。2、片面放开发行定价管制,给承销商以发行定价自主权不可能完全解决过高IPO首日回报率问题;同时,发行制度需要改革,才能使IPO更有效率,从`而有效降低IPO抑价;加强对承销机构的综合治理,不断改善承销商经营环境,是推动承销商提高承销服务水平是IPO定价合理化的必然要求。3、严格把关公司上市发行审核,加强上市公司信息披露,严厉惩罚提供虚假报告的发行人,同时加强对机构投资者的市场操纵行为打击力度,有利于发行定价的合理化,降低IPO首日回报率。4、引入做空交易,完善制度安排,消除群体性非理性行为的制度基础。最后需要指出,可喜的是笔者已经观察到新股发行和定价制度已经作出了一定调整,而调整的方向正是向着广大学者建议的能够有效降低IPO抑价、使得新股发行更有效率在迈进;同时,目前证监会正在积极备战的股指期货和多家创新类券商正在积极研究并开发的融资融券业务正是引入做空交易的具体形式,笔者相信这一制度的引入能够有效降低广大投资者的群体非理性,从而有效降低本文的立论假设既而降价IPO抑价。本文在创新和贡献主要在:1、第一次对询价发行制以来的IPO抑价数据进行大样本统计,说明了实施该制度以来IPO抑价相对于之前数据并没有显著降低;2、在国内首次利用行为金融学理论为基础,结合不同时期的新股发行和定价制度专门对IPO抑价进行实证研究;3、根据对原因的解释,提出投资者过度乐观是造成IPO抑价的基石,从而为政策建议提供了依据:必须有效降低投资者的过度乐观情绪。同时,本文的不足及可供继续研究之处在于:1、由于询价制以来具有半年以上交易数据的股票太少（仅有40只）,在实证时不得不加入了一些询价制之前的数据扩充样本;2、从博弈论角度考察新股定价过程中的主体行为还需进一步深入;3、尽管得到了IPO抑价各方面行为主体“相容”的原因解释,并分别对各主体提出了政策建议,但由于我国现实情况的复杂性和数理知识的局限,未能提出一个可以令各行为主体“相容”的解决IPO抑价的方案并使之“模型化”。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 0. 导论
• 0.1 引言
• 0.2 研究目的和意义
• 0.3 主要研究内容及方法
• 0.4 研究思路及脉络
• 1. 关于IPO 抑价理论的文献综述
• 1.1 利用信息经济学对IPO 抑价的解释
• 1.1.1 非对称信息（Asymmetry Information）理论分析
• 1.1.2 对称信息（Symmetry Information）下的抑价理论
• 1.2 行为金融学对IPO 抑价的解释
• 1.2.1 投资泡沫假说理论
• 1.2.2 乐队经理假说
• 1.2.3 股权分散假说
• 1.2.4 投资者行为假说
• 1.3 博弈论对IPO 抑价的解释
• 1.3.1 分离均衡模型
• 1.3.2 市场反馈假说（Market Feedback Hypothesis）
• 1.3.3 我国学者对IPO 抑价的博弈论分析
• 1.4 我国学者对IPO 抑价的其他理论解释
• 1.4.1 与定价和发审制度相关解释
• 1.4.2 二级市场的投机解释
• 1.4.3 其他方面的解释
• 1.5 IPO 抑价文献述评及本文框架
• 2. 新股发行制度的历史沿革和国际比较
• 2.1 我国新股发行审核制度的历史沿革
• 2.2 我国新股发行定价方式的变迁
• 3. IPO 抑价——行为金融学理论解释
• 3.1 我国IPO 抑价的统计描述
• 3.2 引入行为金融学原理进行实证研究的理论基础
• 3.3 投资者心理对IPO 抑价的影响
• 3.4 承销商决策对IPO 抑价的影响
• 3.5 发行人心理偏差对IPO 抑价的影响
• 4. IPO 抑价——行为金融学实证研究
• 4.1 投资者心理因素的实证研究
• 4.2 新股价值被市场高估的条件下承销商最优决策模型
• 4.3 运用前景理论解释我国IPO 首日回报率异象
• 5. 结论及政策建议
• 5.1 结论
• 5.2 对“过度乐观”的两种理论解说
• 5.3 政策建议
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录