股权分置改革对上市公司治理的影响及对策研究

论文摘要

2005年4月29日,证监会启动股权分置改革试点工作,股权分置改革工作正式拉开帷幕。股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通,另一部分暂不上市流通,在股权结构安排上,存在流通股和非流通股分离的现象。作为历史遗留的制度性缺陷,股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革,导致上市公司治理缺乏共同的利益基础,因此人们认识到对股权分置问题进行改革的必要性和紧迫性。股权分置改革的核心就是解决尚未流通的国有股的减持、转让和上市流通问题,从而实现全流通,充分发挥资本市场在资源配置中的作用。总的来说,股权分置改革也就是改变上市公司存在的不合理的股权结构,从而改善上市公司的治理效率。在上市公司治理中,股权结构是公司治理结构的基础,是公司治理的主要决定因素,而不同的公司治理结构又对公司绩效产生重大影响。因此,股权结构通过公司治理对绩效产生影响,研究股权分置改革对上市公司治理的影响,其实就是研究股改后的股权结构对公司绩效影响的公司治理问题。股权分置改革前我国上市公司股权结构存在许多不合理的地方,主要表现在股权结构复杂、国有股和法人股不能上市流通、股权高度集中等,从而导致公司存在一股独大和内部人控制等公司治理问题,这些都是我们想通过改革加以解决的问题。那么已经进行了两年多的股权分置改革对上市公司治理产生了什么样的影响?股改之后的股权结构对上市公司绩效的影响与股改前相比又有哪些变化?相对控股股东持股比例的增加是否更有利于上市公司绩效的提升等等问题都将是本文讨论的重点。在以往的很多文章中,已经有不少探讨股权结构与公司绩效的研究,但是每篇文章得出来的结论并非完全一致,而且目前对于股权分置改革对上市公司治理影响方面的实证研究也不多。因此,在回顾有关研究文献和理论的基础上,本文拟从公司治理的基础也即股权结构方面来论证股权分置改革对上市公司绩效的影响并提出相关对策建议。本文共分为五大部分,第一部分主要阐述了公司治理的相关理论,通过公司治理的含义以及国内外相关的公司治理理论文献和研究成果来认识什么是公司治理。第二部分对股权分置和股权分置改革进行概述,从股权分置的定义和股权分置产生的原因及其对上市公司治理产生的影响到股权分置改革对上市公司治理的影响一一加以论述,从而对中国这一特殊条件下产生的历史遗留问题有全面的了解,清楚认识实施股权分置改革对上市公司治理的重要意义。第三部分分析了股权结构、公司治理以及公司绩效三者之间的关系,使我们认清股权结构是通过公司治理对公司绩效产生影响的,并对国内外有关股权结构和公司绩效的研究进行综述,为第四部分的实证分析奠定基础。本文的重点部分为第四部分实证研究。通过对国内外学者研究现状总结分析的基础上,提出上市公司股权结构与公司绩效之间关系的假设,建立模型,从实证角度解释上述问题。数据选择2006年4月到7月间参加股权分置改革的沪深两市上市公司为样本,通过对2005年和2006年上市公司年度财务报表数据的描述性统计和多元回归分析对比研究股改前后变量的变化以及对上市公司绩效的影响。选取的变量包括绩效变量和解释变量以及控制变量。主要采用了两个常用的绩效变量,分别是主营业务资产收益率(CROA)、净资产收益率(ROE)。在这里没有用通常采用的托宾Q值指标,是因为在我国托宾Q值=(企业负债的市场价值十权益的市场价值)/总资产帐面值,但是对权益的市场价值由于上市公司有流通股与非流通股之分,对非流通股在股权分置改革后就变为流通股,导致计算上有一定问题,由于本文研究涉及到股权分置改革前后的变化,在这种情况下,Q值并不能真正反映公司的绩效,因此不宜采用该指标。从对2005年样本数据描述性统计分析可以看出:我国上市公司存在着国家股“一股独大”、股权过度集中的现象,公司第一大股东持股比例平均高达44%,前五大股东控制了60%以上的股权,国家股所占比重较大,大股东基本上是不能上市流通的国有股。流通股比例相对较低,其均值不到40%。而对2006年数据进行描述性统计得出:第一大股东持股比例和前五大股东持股比例均有所下降,分别由44.1%下降到37.1%,由60.4%下降到50.9%。相对于2005年的股权结构,国家股所占比重明显降低,法人股比例也有小幅度的变动,且均转为限制流通A股。而流通股比例有了较大幅度的提高,由37%上升到47%。说明股权分置改革改变了我国上市公司“一股独大”的局面,股权集中度由过度集中逐渐转变为适度集中,股权结构正逐步趋于合理。通过对2005年样本数据进行多元回归分析得出:第一大股东与公司绩效存在负相关关系,第二到第五大股东与公司绩效负相关,前十大股东的赫尔芬达指数与公司绩效正相关,Z指数与公司绩效负相关,其中第二到第五大股东与公司绩效为负可能是因为赫尔芬达指数能更好的衡量股权的集中和分散程度,同时可以看出第一大股东的持股比例过高会不利于公司绩效的提高,降低第一大股东持股比例,提高相对控股股东持股比例,改变上市公司一股独大的现象,形成多个股东相互制衡、股权适度集中的格局对提高我国上市公司绩效至关重要。国家股比例与公司绩效负相关,随着国家股比例的增加一般公司绩效趋于降低,国有股在上市公司治理中没有发挥积极的促进作用,在上市公司中降低国有股比例将有助于提高上市公司的绩效。法人股比例与公司绩效正相关,法人股相对于国家股东具有更大的监控动力和能力,因此适当保持一定的法人股比例是有利的。流通股比例与公司绩效存在显著的负相关关系,作为广大中小股东的流通股股东在我国的上市公司治理中还很难发挥积极作用,这是因为我国广大中小散户投资者主要是以投机股票寻求短期差价为主,对公司治理一般没有兴趣,存在着严重的“搭便车”现象。机构投资者持股比例与公司绩效显著正相关,说明机构投资者有助于我国上市公司绩效的改善。对2006年样本数据进行回归分析得出:第一大股东与公司绩效呈一正一负的相关关系,第二到第五大股东持股比例与公司绩效呈正相关关系,前十大股东的赫尔芬达指数与公司绩效正相关,且回归系数大于股权分置改革前,Z指数与公司绩效呈负相关关系,从而说明股权分置改革降低了我国上市公司的股权集中度,对公司绩效有着积极的促进作用。国家股比例与公司绩效虽然不显著,但是正相关,说明股权分置改革后国家股比例的降低有利于公司绩效的提升,可以预见随着国有股由有限制条件流通股份到全流通的转化,对公司绩效的正面影响会越来越大。法人股比例与公司绩效正相关,这说明随着我国法人股的上市流通,其作为公司治理“积极监督者”的作用会越来越明显,在公司治理中将发挥更大的作用。流通股比例与公司绩效呈负相关关系,虽然股改后流通股比例较之股改前有了明显上升,但说明流通股比例的提高对上市公司绩效并未起到积极的作用,可能是因为目前我国的流通股份大多掌握在中小散户投资者手中,他们的主要目的是通过股票一级市场交易获得短期股票差价,而非关注于公司的长远发展。机构投资者持股比例与公司绩效显著正相关,且回归系数大于股改前,说明培养理性的机构投资者将有助于我国上市公司绩效的改善。最后一部分也是本文的重点部分,笔者通过实证分析的结果提出了改善上市公司治理的对策,主要包括培育理性成熟的机构投资者,加强机构投资者参与上市公司的治理,解决内部人控制问题。还应增加法人相对持股的比例,法人相对持股比例的提高不仅有利于提高上市公司绩效也有助于改善“一股独大”的公司治理结构。同时必须加强公司的内部治理,加强公司内部控制制度的建设,完善和加强信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善内部董事制度,加强监事会的监督作用,进一步设计和实施有效的股票期权制度,同时实施积极的反收购措施以防止公司被收购,积极进行投资者关系管理同时加强外部相关法律法规的完善和有效实施。从前述的分析结果中可以看出:股权分置改革有效地改善了我国上市公司国有股“一股独大”、股权过度集中的局面。随着股权分置改革的深化,国有股逐步淡出,股权适度集中,法人股、机构投资者在公司治理中将发挥越来越积极的作用,我国上市公司的绩效将会得到很大程度改善。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 导论
• 1. 公司治理内涵
• 1.1 公司治理的含义
• 1.2 对公司治理含义的理解
• 2. 股权分置及股权分置改革概述
• 2.1 股权分置概述
• 2.1.1 股权分置的定义
• 2.1.2 股权分置产生的原因
• 2.1.3 股权分置对上市公司治理的影响
• 2.2 股权分置改革概述
• 2.2.1 股权分置改革含义
• 2.2.2 股权分置改革对上市公司治理的影响
• 3. 股权结构与企业绩效的关系综述
• 3.1 股权结构与企业绩效的关系
• 3.1.1 股权结构与内部治理
• 3.1.2 股权结构与外部治理
• 3.1.3 股权结构与企业绩效
• 3.2 国内外相关研究
• 3.2.1 国外相关研究
• 3.2.2 国内相关研究
• 4. 实证分析
• 4.1 样本数据选取
• 4.2 变量的选取和含义
• 4.2.1 绩效变量
• 4.2.2 股权结构变量
• 4.2.3 控制变量
• 4.3 假设提出
• 4.3.1 股权集中度与公司绩效假设
• 4.3.2 股权性质与公司绩效假设
• 4.4 实证分析
• 4.4.1 2005 年度实证分析
• 4.4.2 2006 年度实证分析
• 4.4.3 股权分置改革前后比较
• 5. 改善股权分置改革后上市公司治理的对策
• 5.1 培育理性成熟的机构投资者
• 5.2 增加法人股相对持股比例
• 5.3 加强公司的内部治理
• 5.4 实施有效的反收购措施
• 5.5 积极进行投资者关系的管理
• 5.6 建立健全的法律法规制度
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录