上市公司“大小非”减持动机的理论和实证分析

论文摘要

股权分置改革使原来不能上市流通的限售股逐渐的进入到二级市场,实现了中国股票市场的全流通。股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举,具有划时代的意义。首先,股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善,有助于市场的长期健康发展;其次,股权分置问题的解决,可实现证券市场真实的供求关系和定价机制,有利于改善投资环境,促使证券市场持续健康发展,利在长远；第三,保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能,这将提高投资者信心,使我国证券市场摆脱目前困境,避免被边缘化,其意义重大。近几年来,我国资本市场虽然发生了转折性变化,但在快速发展中也积累了不少问题,基础性建设薄弱、市场参与主体的约束机制和相互间的制衡机制不健全、市场运行缺乏有效的自我稳定和自我调节机制等问题比较突出。如何从市场层面顺利完成股改,实现全流通,这是当前必须面对和需尽快解决的大问题。根据相关研究机构的统计数据,我们发现目前市场对大小非问题的认识有一定误区,大小非未来的行为模式将如何发展,是单向抛售为主还是更加趋于复杂,应该说是很值得研究的。解禁只是拥有了流通权,减持才会产生实质影响,见顶之前的大小非减持是见顶的一个重要信号已经成为一个共识,由此可见大小非对市场有敏锐的预见性。大小非减持后会对市场产生什么样的影响?是否都会造成股价的下跌?究竟哪些因素会影响到大小非减持的动机?这些是本文主要研究的问题。在论文的结构安排上,本文分为五个章节：第一章为导论,主要介绍本选题研究的背景、意义、文献综述和研究框架。第二章从中国股票市场实际出发,把大小非减持的动机分为投机性动机和流动性动机两类：如果公司的股票价格高于其真实价值,并在可预期的将来,股票价格将会回归到其真实价值,此时非流通股股东必然有减持套现以捕捉股票价格高估收益的动机,这种动机即为减持的投机动机；如果大非、小非出现流动性困难,比如已有债务到期而又难以举借新的债务,他们将被迫变现其股份以偿债,再如存在净现值远大于零的新的投资机会而又难以筹措新的资本,他们也将被迫变现其股份,我们称这种动机为减持的流动性动机。文中分别从识别标准和经验检验两方面对两种指标的识别体系展开论述。第三章从产业资本与金融资本的博弈的角度对大小非减持动机展开理论分析,产业资本和金融资本是驱动资本市场发展的具有不同性质的两类要素,二者既相互依存,又对立统一,并在一定条件下可以相互转化。产业资本是金融资本增值的源泉与依托,金融资本是产业资本增值的助推器。也就是说,如果金融资本没有产业资本作为依托,就失去了存在的基础,更谈不上金融资本的增值。反之亦然,产业资本如果没有金融资本的支持与推动,无论是实现产业资本的再循环,还是提升产业资本的扩张速度,都将受到影响和制约。目前A股市场存在的大小非解禁后减持问题,实际是产业资本与金融资本在谋求如何实现利益平衡的一场博弈,文中通过一个案例展示了金融资本与产业资本博弈的全过程,并由此可以看出,金融资本与产业资本的博弈正在处于一种“囚徒困境”的状态,即博弈的纳什均衡不是顾及团体利益的帕累托最优解决方案,没有最终的赢家。产业资本与金融资本的囚徒困境可以通过多次博弈来解决,产业资本与金融资本在资本市场中的博弈,也只有通过合作寻求和谐共处之道,才能最终创造双赢的格局。第四章运用比较分析、归纳和综合分析的方法对大小非减持的特点进行分析、归纳和总结,得出了股权结构、盈利能力、估值水平、股价波动率和宏观经济状况这五个对大小非减持动机有影响的关键性指标。然后,对2008年6月到2009年6月期间上市公司大小非减持的情况进行了实证检验,验证了指标的有效性,得出结论：股权结构、股价波动率和宏观经济状况对大小非减持动机的影响是显著的,而盈利能力和估值水平不是大小非减持时考虑的重要指标,由此也看出我国股市的宏观政策趋向性是很明显的。第五章总结全文提出了大小非相关的政策建议。政策建议从两个方面展开论述：寻找合适的资金入市承接大小非和通过政策约束实现合作双赢或多赢。该由何种力量接盘,业内人士提出多种可能：社保基金、平准基金、新成立特殊封闭式基金、场外实业资本、场内资金、大小非基金产品和信托资金,文章对每种可能的可行性作了一定论述；政策约束则可以从以下三个方面考虑：推出各方联席工作会议制度、通过政策延长全流通时间、完善大小非减持通道。以往对大小非减持动机的研究主要是定性的论述,实证分析主要是通过案例式的实证来分析大小非减持动机的影响因素,这种研究过于笼统,提供不了实质性的指导。在研究方法上,本文从大小非减持动机的分类着手,在归纳总结影响大小非减持动机的内外部因素的基础上,通过选用具体指标构建计量分析模型,并利用计量模型,对一定数量的样本进行回归分析,分析各指标在影响大小非减持动机时的权重,从微观层面和宏观层面来实证考察影响大小非减持动机的因素,并借此提出了一些政策建议,从这个方面来说具有一定的实践意义。本文在以后研究中有待于进一步深入讨论的方面有：首先,由于数据收集的困难和时间跨度的限制,使得实证模型存在样本量不足的问题,在检验中可能出现一些不准确的地方；其次,由于一些影响因素如宏观经济状况无法很好量化,还存在影响因素指标的选取还不太全面等不足。但通过回归分析考察具体指标对大小非减持的影响,将使我们更能客观了解我国资本市场现状,为我国资本市场健康发展、维护广大中小投资者的利益提供有价值的信息,因此这可以说是一种不错的思路和尝试。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1 导论
• 1.1 研究背景与研究对象
• 1.1.1 股权分置改革概况
• 1.1.2 大小非解禁的情况
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 有关解禁动机的文献
• 1.2.2 有关解禁影响的文献
• 1.3 研究框架
• 2 大小非减持动机的分类
• 2.1 大小非减持的投机性动机
• 2.2 大小非减持的流动性动机
• 2.3 两种动机的识别体系
• 2.3.1 识别标准
• 2.3.2 经验检验
• 3 从金融资本与产业资本博弈的角度分析大小非减持动机
• 3.1 金融资本与产业资本在我国资本市场的表现
• 3.2 金融资本与产业资本的博弈:一个案例
• 3.3 金融资本与产业资本的"囚徒困境"出现的原因
• 3.3.1 "囚徒困境"概述
• 3.3.2 金融资本与产业资本"囚徒困境"出现的原因
• 3.4 运用重复博弈走出囚徒困境
• 4 大小非减持动机的实证分析
• 4.1 大小非减持动机的影响因素
• 4.1.1 因变量
• 4.1.2 解释变量
• 4.2 模型估计
• 5 结论和政策建议
• 5.1 研究的结论
• 5.1.1 市盈率和净资产收益率对大小非减持动机影响不显著
• 5.1.2 股价变动率和股权结构对大小非减持动机影响显著
• 5.1.3 宏观经济状况显著影响大小非减持动机
• 5.2 政策建议
• 5.2.1 寻找合适的资金入市承接大小非
• 5.2.2 通过政策约束实现合作双赢或多赢
• 5.3 研究的创新与不足
• 参考文献
• 附录
• 致谢
• 在读期间科研成果目录