我国上市公司并购后的绩效表现：比较行业内与跨行业并购

论文摘要

近年来,我国上市公司兼并收购的案例并不少见,根据wind数据库统计,行业内的并购占了大部分。不少公司通过并购实现了快速的扩张和资源的优化整合,从而提高了公司的绩效水平。行业内并购的优势还包括：双方在并购后期更容易实现资源的整合与共享；行业集中度提升,企业能在市场上有更大的影响力,等等。过去儿年,制造行业、零售行业等几个行业内都出现了大量的行业内并购。并且这种现象并非国内特有的,国外的并购案例中也是行业内并购占大多数。那么,行业内的并购是否能给企业带来回报,特别是与跨行业的并购相比,同行业的并购是否能带来更显著的绩效改善,这是本文想要研究的问题。在分析这个问题,我们首先需要研究并购,不论是行业内还是跨行业的,能否改善企业的绩效。企业绩效衡量包括两方面：一方面是短期内企业股价的波动,另一方面是长期的财务表现。股价是市场对公司的评价,它综合反映了企业的盈利能力、持续发展能力等等,因此,我们可以用企业股价波动来衡量企业的绩效表现。而财务表现则是通过会计数据、财务比例等来衡量企业在一段时间内的经营状况。下面的文献综述主要是对过去国外和国内的学者对并购后企业表现的研究,而对行业内和跨行业并购的文献并没有很多,因此这里也就不详加描述。文献综述在企业并购中,有成功的案例,也有失败的案例。成功的并购能大大改善企业的经营绩效,同时也为股东带来巨大的收益。而失败的案例也并不少见,企业往往要付出巨大的代价。一部分学者认为,并购能通过减少费用,提高效率,降低风险,企业规模的扩张和融资能力的提升等改善企业的绩效,为企业带来经济效益。而另一部分学者认为并购不能为企业带来经济效益,而且由于管理者的过度自信很可能导致并购失败。以Jensen和Rubuck（1983）为代表的研究人员从20世纪80年代就开始研究公司并购对公司股东财富的影响。他们总结了13篇早期有关并购导致财富效应的研究成果,结果表明对于成功的并购事件,目标公司股东享有20%的异常收益Healy通过研究美国1978-1984年间最大的50次并购案例指出,目标公司在事件前后5天的累计平均超常收益率为显著的0.456.对目标公司,大部分研究都认为有显著的正的超常收益率。而对于并购公司则没有统一的结论,Dodd（1980）认为,并购对并购公司有微小但显著的夫超常收益率,而Jensen和Rubuck（1983）则发现在成功的并购中,并购公司由大约4%的超常收益率。Bruner（2002）.研究发现并购后并购共的股票收益率很不确定。我国学者运用事件研究法对中国股票市场发生的并购事件进行了一些实证研究,但结论并不一致。陈信元（1999）以1997年上海证券交易所挂牌的所有并购活动的全部公司为样本,得出结论在并购公告前10日至公告后20日,并购公司的累计超常收益率尽管有上升趋势,但统计检验与0没有显著差异,市场对公司长期价值的提升不感兴趣,并购公司主要通过非理性的短期的炒作获取收益。李善民（2002）对1999-2000年沪深两市349期并购事件进行研究,结果表明并购能给并购公司带来价值增长,而对目标公司的影响不显著。陈收,戴代强,雷辉（2005）从企业在并购事件发生前后以财务指标变动的角度对并购公司并购后的业绩变化进行实证分析,剔除一些不必要的因素,并购当年所带来的绩效增量为负,随着时间的推移,并购后第二年并购带来的业绩上升将非常明显。由于并购本身的复杂性,研究很难取得较一致的结果。并购的复杂性一方面是它受到并购公司和目标公司在企业规模、文化、治理结构和管理方式上各有特别,同时还会受到外部宏观经济环境和股票市场行情的影响。并购在收购方式、并购类型、支付方式等方面都有所不同,这些差异也会造成结论的不一致。数据和研究方法并购是否影响企业的经营绩效,研究一般是从两方面进行,一是市场反应,也就是从股东的角度,考察是否能获得超常收益；另一种方法是从企业本身出发,通过一系列的会计指标来衡量企业的经营业绩是否有改善。这两种研究实际上是从不同角度研究问题,市场的反应体现的是预期绩效,这种预期应当在并购后,从企业逐年业绩的提升上体现出来,而这种业绩的提升,一般是可以用会计指标来度量。本文也是从这两方面出发,研究并购前后上市公司的绩效变化。上市公司并购的预期绩效,以累计的超常收益为基础来评价。结果显示,股东获得了正的累计超常回报,同时也说明市场预期公司并购后能实现未来的绩效增长。而用会计指标衡量了上市公司实际的绩效后,我们发现,并购确实能提升绩效水平。本文研究的另一个问题是,行业内的并购是否能都带来更大的绩效提升。研究结果表明,两种并购的预期绩效并没有明显的差别,但是行业内并购有更明显的实际绩效提升。研究中使用的并购事件样本来自于wind数据库中。样本来自于2005-2007年发生的上市公司并购事件,同时必须符合以下标准：并购必须已经完成；不包括金融和保险行业以及st类上市公司：并购公司必须是境内的上市公司；被并购的公司必须是上市公司；并购事件前20天和后20天内没有发生能影响股价变化的重大事项（公布年报,分红,配股）；上市公司前后3年的财务数据完成,前后20天的股价信息完整。最后有效的样本数量为239个样本中上市公司所属的行业按照中国证监会的分类标准,其他行业只分到一级,而制作业则分到二级。样本中,同行业的并购占大部分,而跨行业的并购只有47个评价上市公司并购的预期绩效采用事件研究法,对首次公告期前后的股票价格进行实证分析。事件研究中,我们一般衡量的是超常收益率,它是由当天的实际收益率和正常收益率之间的差额决定。实际收益率一般是计算当日的股价变化,我们可以根据每天的实际股价计算出来。计算公式为：Rit=（Pit-Pi（t-1））／Pit,其中Pit是股票I在t日的收盘价正常的收益率是一个预期值,一般有三种计算方法,因此,超常收益率也相应地有三种计算方法。1)风险调整后的超常收益率：超常收益率为风险调整后的值,它等于某只股票在某个时期的实际收益率减去由该股票的系统风险系数β所决定的正常收益率ERit.用公式表示为：ARit=Rit-ERit是由CAPM模型或者市场模型估计出来的股票I在t日得正常收益率。2)均值调整后的超常收益率：超常收益率为某股票在某时期的实际收益率减去该股票在此前一段时间内的实际收益率的均值。计算公式为：ARit=Rit-Rt. Rt=1/L1*（∑Rit）,t=（-（L1+L0）,-L0）.它表示股票i在估计期内的日平均收益率3)市场调整后的超常收益率：为某股票在某时期的实际收益率减去相应时期内市场组合的实际收益率。这种方法是假设公司的预期收益率是相等的,并且等于市场组合的实际收益率。计算公式为：ARit=Rit-Rmt. Rmt表示的是市场组合在t日得实际收益率。本文中采用的第二计算方法。同时,也按第三种方法计算进行了稳健性测试。窗口的选择：如果上市公司在交易日公布并购,则将第一次公告日设为第0天,如果上市公司在非交易日公布并购,则将公告日后的第一个交易日视为第0天。本文中,窗口的选择为[-20,20],确定这样一个窗口期的目的在于能尽量获得并购事件对股票价格全部影响,并避免受其他事件的影响,同时这也给了投资者充分的时间获取信息,进行判断。如果时间过长,那么其中的信息噪声将更多,可能会影响结果；而如果时间不够,可能没有办法获得足够的信息。对最终入选的样本公司,以上证综指的收益率为正常收益率,我们可以计算出窗口期内每日的超常收益率和累计超常收益率,进而得到两类上市公司并购的平均超常收益率和平均累计超常收益率。我们可以计算窗口期内各时间点内公司的超常收益率,同时还可能对两类子样本进行two sample test.而并购后上市公司的实际绩效采用多个财务指标来衡量。这里,没有用单一指标进行评价是因为一个指标很难有效的表现了公司绩效的多个方面。本文用到的财务指标包括：现金收益率、ROE&ROA、主营业务收入增长率。现金收益率是作为一个主要的衡量指标,它是调整后的息税前净利润与公司市值的百分比。由于现金收益率受多种因素的影响,例如宏观经济形势、行业特点等,本文对这一指标进行了行业调整,即上市公司的现金收益率减去其所属行业的现金收益率得到行业调整后的现金收益率。以并购完成的年份为并购年（第0年度）,比较公司并购前后3年中的现金收益率的变化。我们通过均值检验,看出并购前后现金收益率基本的变化和趋势。然后,运用回归模型（healy et al的回归模型）分析并购对公司实际财务绩效。基本模型为：行业调整后的现金收益率中值（并购后3年）=a+β*行业调整后的现金收益率中值（并购前3年）+v。在模型中,β代表行业调整后的现金收益率的长期变化,而a则表示并购引起的异常变化,也就是并购引起的公司实际财务绩效的变化。在模型中,我们还需要控制其他因素可能对实际绩效的变化产生的影响：是否是同一控制,是否是行业内的并购。这两个影响因素都设置为哑变量。完成的模型为行业调整后的现金收益率（并购后3年）=a+β1*现金收益率（并购前3年）+β2*同一控制+β3*行业内并购+v实证分析结果上市公司并购的市场预期绩效是通过累计超常收益率来评价。通过对样本在窗口期[-20,20]的累计超常收益率分别进行了均值检验,发现它显著大于0.这说明并购让股东获得了正的超常累计收益,也说明市场预期并购能引起上市公司的财务绩效提升。对两类子样本,我们通过两样本的均值检验,发现它们之间并没有显著的差异。对于行业内的并购,市场并没有预期更高的绩效提升。同时,我们还可以观察到大部分的累计超常收益实际发生在第1天到第20天内,而事件发生前,并没有明显正的超常收益。这说明国内并购市场上,并没有严重的信息泄露,否则事前的股价波动能显示出正的超常收益率。但这种解释并不是非常有说服力,因为在样本中,不少公司在并购事件前的一段时间会停止在股票市场上交易,这导致事前的超常收益率较低,因为公众没有办法在事前做出反应,而只能在开始交易后,即第0天之后做出相应的反应。从研究结果看,第0天的超常收益率为负,可能是股东需要时间来判断公布信息的真假,以及并购事件对上市公司是否有利,因为从样本中可以看到首次公告日和交易完成日期之间有较大的时间差距,因此股东可能会对并购这一信息持观望态度,通过其他渠道来判断这一事件是否能带来公司的绩效增长。对并购前后上市公司的实际财务绩效变化,我们主要采用现金收益率这一指标来评价。通过并购前后3年的收益变化,衡量上市公司是否提升了实际绩效。对所有样本的分析结果显示,在并购前,行业调整后的现金收率并没有显著为正,而从发生并购事件的当年开始,行业调整的现金收益率显著为正。这说明并购确实改善了上市公司的财务绩效。虽然从结果看,上市公司的现金收益率在并购后第一年达到最高,然后逐年下降,但相对于并购前,财务绩效还是出现了上升。并且由于样本中一部分并购发生在2007年,也就是说并购后的第2年开始,遇到了全球的经济衰退,国内的市场也受到了巨大的打击,虽然现金收益率受股票市场的影响不大,但是整体的经济环境恶化,还是会影响公司的盈利能力。那么行业内的并购与跨行业并购是否对上市公司的财务绩效有不同的影响?从结果看,行业内的并购后,公司的现金收益率均值显著高于跨行业并购的公司。证据初步显示,行业内的并购会影响上市公司财务绩效,而且行业内的并购使上市公司在行业中占有了一定的优势,特别是在较短时间内（1-2年）。这可能是由于同行业之间的并购更容易实现两者之间的整合,而且能通过规模效应,降低公司的成本。而跨行业并购要不仅需要时间熟悉了解新的行业发展特点,而且不同产业之间的优化也需要时间,因此在几年时间内,可能需要付出巨大的经济成本来消化新并入的公司,所以在3年时间内绩效提升并不是非常明显。为了进一步验证上述结果,利用healy et al的模型来分析并购对上市公司实际财务绩效的影响,其中回归结果的截距即为并购事件所引起的上市公司财务变化。我们分别以总体样本,行业内的并购样本,跨行业并购的样本来进行分析。结果显示并购对实际财务绩效有正的提升。结论通过上面的分析,我们可以得出以下结论：第一,通过累计超常收益率,我们可以看到并购能为股东带来显著的正的收益。并且通过现金收益率,也能看出并购在上市公式实施并购的后三年能提升财务绩效。第二,行业内的并购比跨行业的并购在三年能显著的改善上市公司的绩效,但对股东来说,这两种并购带来的累计超常收益率并没有明显差异。行业内的并购在三年内能明显的改善公司的绩效,这一结论反应出目前国内的并购主要是增强对市场的控制力,改变行业内的竞争格局,同时也是通过规模化降低成本。由于竞争的逐步加剧,外资企业快速进行中国市场,国内的公司面对的是更大的竞争压力,更成熟的公司运营能力,在这种背景下,行业内的公司通过并购实现规模的扩张,一方面能应对竞争,另一方面也是改善经营能力,通过行业内的优胜劣汰,使资源集中在高效的公司。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• Introduction
• Literature Review
• Sample and Methodology
• The sample
• Methodology of short term return
• Methodology of long term performance
• Empirical results
• Short term performance
• Long term performance
• Descriptive analysis
• Cash return
• Profitability:ROE&ROA
• Growth of sales
• Inside industry vs cross section acquisition
• Cash return
• ROE&ROA
• Growth of sales
• The different trend of improvement in post merger period
• Regression analysis
• Conclusion
• References