巴基斯坦非金融上市公司的资本结构实证探析

论文摘要

资本结构管理活动是指使企业价值最大化的债务和权益性证券（equity securities）的选择。在他们的论文中,Modigliani和Miller（1958）提出,在完美的资本市场下,债务和权益间的选择不会对公司价值产生实质性的影响。尽管他们的“债务不相关理论”（debt irrelevance theorem）是基于现实世界中并不存在的假设建立的,但当考虑到现实情况时,资本结构的选择就成为了价值最大化的重要因素。大多数关于资本结构的研究,通常是以发达国家的相关数据为基础而展开的。对于发展中国家企业的融资行为的研究则关注较少,特别是对于巴基斯坦企业的财务行为的定量研究则显得尤为缺乏。因此,本文试图通过调查一些和资本结构相关的重要因素来完善现有关于巴基斯坦的公司资本结构的研究。首先,本文研究了公司特有因素对资本结构的影响；其次,本文研究了公司治理因素对公司资本结构的影响；最后,本文研究了公司资本结构对公司绩效的影响。为了本文找出最能影响巴基斯坦公司资本结构选择的特有因素,本文采用了巴基斯坦卡拉奇证券交易所（Karachi Stock Exchange, KSE）260家非金融上市公司2000年至2009年的数据来分析公司资本结构的影响因素,并由此对公司绩效产生的影响。研究结果显示,盈利能力和非债务税盾（non-debt tax shields）间关系是负相关,而企业规模同总债务比例以及长期债务比例成正相关。特别需要指出的是,有形资产和流动性同总资产比例是负相关关系,公司的增长机会同总债务比例及长期债务比例负相关,其中,公司的增长机会同前者的相关性是显著的。盈利波动率与总债务比例是负相关关系,而和长期债务比率正相关,其中,盈利波动率与和长期债务比率相关性是显著的。在能源,造纸,制糖,以及纺织产业,总债务比率明显偏高。而水泥、化工、制造业,及纺织产业的长期债务比率明显偏高。这些研究发现揭示出我们的公司资本结构模型具有预测功能。巴基斯坦公司的债务比例和发达国家的公司一样,受到了一些变量的影响。然而,一些变量的符号,如流动性比例、有形资产比例、盈利波动性符号与我们期望的相反。这可能是由于巴基斯坦公司比较侧重于短期融资。关于公司治理内部属性和资本结构的研究,我们运用KSE中155家非金融上市企业2004-2008年的数据,进行实证分析。结果显示,董事会规模,独立董事,以及所有权集中度都会和总债务比率和长期债务比率负相关,而董事会报酬则和总债务比率以及长期债务比率正相关。经理持股与公司长期债务比例负相关,CEO两职合一在所有回归中几乎没有显著性。控制变量中,盈利能力和流动性与总债务比率、长期债务比率负相关；而公司规模同总债务比率、长期债务比率正相关。需要指出的是,有形资产同长期债务比率正相关,而同总债务比率负相关。总之,实证结果证实公司治理因素能够影响资本结构的选择。本文运用KSE的240家上市非金融公司2004-2009年的数据对资本结构和企业绩效的相关性进行了研究。实证结果表明,衡量公司资本结构的主要指标,例如总债务比例、长期债务比例、短期债务比例和公司绩效指标,如ROA和市值面值比附相关。公司资本结构和绩效的负相关说明代理冲突导致公司过度的使用负债。这种过度的使用负债会使得公司债权人有能力限制公司经理做出关键性的决策,影响公司绩效。重要的是,这一结论和Modigliani and Miller（1958）关于资本结构对公司绩效无影响的结论相反。对于控制变量来说,公司规模、增长机会是正的显著相关,有形资产比例则是负的显著相关。这些发现说明,除了资本结构,其他因素也会对公司绩效产生影响。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• List of Tables
• List of Figures
• 1 Introduction
• 1.1 Motivation of the study
• 1.2 Objectives of the study
• 1.3 Findings of the Study
• 1.4 Practical importance of the study
• 1.5 Uniqueness of the study
• 1.6 Structure of the dissertation
• 2 Review of Literature
• 2.1 Debate on theories of capital structure
• 2.1.1 Trade-off theory
• 2.1.2 Pecking order theory
• 2.1.3 Trade-off versus pecking order theory
• 2.1.4 Agency theory
• 2.1.5 Free cash flow theory
• 2.1.6 The signaling model
• 2.1.7 The market timing model
• 2.2 Firm-specific determinants of capital structure
• 2.2.1 Profitability
• 2.2.2 Size
• 2.2.3 Non-debt tax shields
• 2.2.4 Liquidity
• 2.2.5 Asset tangibility
• 2.2.6 Earnings volatility
• 2.2.7 Growth opportunities
• 2.2.8 Industry classification
• 2.3 Theories affecting corporate governance development
• 2.3.1 Agency theory
• 2.3.2 Stakeholder theory
• 2.3.3 Stewardship theory
• 2.3.4 Resource dependence theory
• 2.4 Corporate governance and capital structure
• 2.4.1 Board size
• 2.4.2 Outside directors
• 2.4.3 Ownership concentration
• 2.4.4 Managerial ownership
• 2.4.5 Director remuneration
• 2.4.6 CEO duality
• 2.5 Capital structure and firm performance
• 3 Financial Markets in Pakistan
• 3.1 Money market in Pakistan
• 3.2 Capital market in Pakistan
• 3.2.1 Non-securities market
• 3.2.2 Securities market
• 4 Data, Variables and Research Methodology
• 4.1 Determinants of capital structure
• 4.1.1 Data description
• 4.1.2 Variables
• 4.1.3 Hypotheses
• 4.1.4 Methodology
• 4.2 Corporate governance and capital structure
• 4.2.1 Data description
• 4.2.2 Variables
• 4.2.3 Hypotheses
• 4.2.4 Methodology
• 4.3 Capital structure and firm performance
• 4.3.1 Data description
• 4.3.2 Variables
• 4.3.3 Hypothesis
• 4.3.4 Methodology
• 5 Empirical Results
• 5.1 Determinants of capital structure
• 5.1.1 Descriptive statistics and correlations of variables
• 5.1.2 Regression results
• 5.2 Corporate governance and capital structure
• 5.2.1 Descriptive statistics and correlations of variables
• 5.2.2 Regression results
• 5.3 Capital structure and firm performance
• 5.3.1 Descriptive statistics and correlations of variables
• 5.3.2 Regression results
• 6 Discussion on Empirical Results
• 6.1 Determinants of capital structure
• 6.1.1 Financing behavior of firms in Pakistan
• 6.1.2 Comparison of debt ratios
• 6.1.3 Debate on explanatory variables
• 6.1.4. Comparison with prior empirical studies
• 6.2 Corporate governance and capital structure
• 6.2.1 Background of corporate governance in Pakistan
• 6.2.2 Shareholdings pattern in Pakistan
• 6.2.3 Debate on regression results
• 6.2.4 Comparison with prior empirical studies
• 6.3 Capital structure and firm performance
• 6.3.1 Comparison with prior empirical studies
• 7 Summary and Conclusions
• 7.1 Suggestions for further research
• 7.2 Limitations of the study
• Acknowledgements
• References
• Appendix-A