我国证券市场新股抑价研究

论文摘要

股份公司在一级市场首次公开发行股票的行为称为IPO(initial public offering),这种首次公开发行的股票在我国称为新股。随着中国证券市场特别是股票市场的迅速发展,发行股票并且上市流通成为越来越多的企业融通资金的首选方式。股票较高的收益率吸引着越来越多的投资者参与。在证券市场上,新股发行定价是股票发行的核心环节,新股定价是否合理、新股发行是否顺利,会在很大程度上影响发行公司的筹资能力和股票在二级市场上的表现,直接影响到股票市场的资源配置。自上个世纪60年代开始,西方学者就开始关注到证券市场上存在的一种异常现象,股票市场IPO价格低估现象,或称为IPO抑价发行。其表现为多数新股在上市首日便会有一个巨大的涨幅,即其在二级市场的上市首日或上市初期的交易价格远远超过首次公开发行价格,由此产生远高于市场或行业平均回报的超额收益。这吸引了许多学者对IPO市场进行研究,对IPO价格低估现象的研究也逐步由发达国家的证券市场扩展到拉丁美洲、亚洲等一些发展中国家。专家学者的一致结论即为:IPO抑价现象是各国证券市场共同面对的问题。从国际上看IPO抑价现象普遍存在,但发展中国家比发达国家严重得多。关于股票首次公开发行定价的问题是目前在国际金融界最具有迷惑性的难题之一,各国都在探索关于IPO的合理定价。国内外许多文献从不同的方面都对该问题进行了深入的研究,取得了许多重要成果。在对此问题的研究上,我国也有学者作出过实证分析,但他们在进行实证分析时,均没有考虑到同行业的可比公司会给拟上市公司在发行定价上造成影响,在对上市公司风险量化值的选取上也是选用的主营业务收入的倒数。在对新股的发行上市的研究当中,各国学者还观察到新股发行上市在各国都普遍存在着三种现象:首日抑价现象、长期弱势现象和发行周期现象。通过回归分析,发现首日换手率与中国新股定价偏低呈显著正相关。这一方面说明我国新股首日市场活跃,但同时也从另一方面说明我国的跟风盘现象严重,都希望通过新股上市当天的短线投资获利,证明我国股市投机气氛浓,股票市场还不成熟,还有许多亟待改善的地方。从我们的回归分析还看出,流通股比例不高也是影响我国首日抑价的一个重要因素。我国证券市场开始于上世纪90年代初,与世界其他国家相比起步较晚,历史较短。由于计划经济向市场经济转轨的特殊性,我国在证券市场初期,首先把证券市场的功能定位于在一定时期必须以筹集资金支持国有企业的改革为中心,强调为国企改革服务,强调证券市场的筹集资金功能,由此导致市场在发展过程中,留下了许多计划经济与行政管理的烙印,比如股票发行实行额度管理,对新股发行定价作出硬性规定,由管理部门给定发行市盈率水平,用行政手段取代市场机制的作用;股票被人为分割国有股、法人股、内部职工股和社会公众股等,同股不同权,国有股、法人股、转配股等不能在二级市场自由流通,证券市场的流通股仅占全部已发行股票的30%左右,造成股票市场“上市资源”的稀缺以及上市公司治理结构的不合理;A, B股市场并存,同股不同价等等。这些特殊的历史遗留问题严重阻碍了我国证券市场的长期健康发展。任何证券市场都存在信息不对称情形,只不过由于市场发展程度不同,其严重程度也不同。由于上述多方面原因,我国股市市场化程度较低,各方面仍不成熟,信息披露不够及时规范,市场的不确定性增强,投资炒作现象盛行,信息不对称问题也更加严重。信息不对称造成投资者对股票价值认识的偏差,使市场价格受到扭曲,易造成市场效率的损失。可喜的是,近几年来,我国证券市场管理层对股票市场尤其是一级市场进行了大力的改革,股票发行围绕着发行方式、定价方式等方面不断推陈出新,向市场化的改革目标一步步迈进。股权分置改革之后,新股抑价的制度问题也得到了缓解。许多西方学者对这一现象展开了大量研究,从不同的角度给予了解释。国内外对中国IPO抑价问题的实证研究发现中国IPO抑价程度远高于其他国家,但是由于中国证券市场尚不成熟,与国外的资本市场相比,具有一定的差异性,所以国外理论难以给出圆满解释。本文在吸收国内外有关IPO发行抑价研究成果的基础上,对新股价值评估方法、定价方式与影响新股抑价因素进行了分析研究,并利用Excel和Eviews对收集到的上市公司发行上市数据分别进行了单因素的分项统计研究和多元线性回归分析,对中国的发行抑价现象进了实证分析。根据对中国股票市场从2001年1月到2007年5月以来发行的四百多只股票数据的收集时发现,大多新股在上市的首日便会有一个巨大的涨幅,由此产生远远高于市场或行业平均回报的超额收益。本文的主体由四个部分组成:第一部分为新股抑价现象的理论回顾;第二部分首先对新股价值评估方法与新股发行定价方式进行分析,主要对现金流量贴现法、相对价值法等新股价值评估方法进行介绍,其次对我国新股发行定价方式做了一个全面的评述;第三部分为文章核心部分,首先是分析新股抑价的影响因素,并对这些影响因素与新股抑价水平进行简单的单因素分析,最后运用统计分析软件Eviews和Excel软件对我国新股抑价影响因素进行多元回归分析,并对实证结果进行评述;第四部分针对前文的实证结果提出政策建议,以期达到实证结果为现实经济问题服务的目的。为了使IPO定价合理,降低初始收益率,中国IPO的发行机制必须进一步改革。本文的主要结论和建议有:(1)从实证分析结果看,我国新股发行市盈率、发行价格、上市首日换手率和流通股比率对IPO抑价具有显著性影响。其中,发行市盈率、上市首日换手率、流通股比例都与发行抑价成正相关;发行价格则与发行抑价成负相关关系。发行前的净资产收益率、每股收益、发行规模和发行上市时间间隔对IPO发行抑价并没有显著性影响,而在发达国家成熟资本市场中,这三个因素对发行抑价的影响却非常显著,这说明中国股市不存在发行抑价传递了公司内在价值大小的信号假说。(2)根据实证结果以及我国新股发行的实际情况,提出了四点政策建议。分别为改进新股发行定价方式,提高IPO定价效率、完善信息披露制度、规范证券市场,加强市场监管和规范券商行为。本文的创新之处在于运用最新的数据分析我国IPO抑价的影响因素,采取单因素分析以及多元回归分析的统计方法对因素的影响程度进行实证分析。但限于数据和篇幅,本文只选取了几个主要的能够量化的影响因素,采用的均是对线性模型的回归分析,因此实证分析的有效性和适用性还有待进一步探讨。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 前言
• 1. 新股发行抑价现象的理论回顾
• 1.1 国外新股发行抑价理论综述
• 1.2 新股抑价理论在我国的应用
• 2. 新股价值评估方法与新股发行定价方式
• 2.1 新股价值评估方法
• 2.1.1 现金流量贴现法
• 2.1.2 相对价值法
• 2.1.3 经济收益附加值定价法
• 2.2 国际新股发行定价方式
• 2.2.1 固定价格方式
• 2.2.2 累计投标询价方式
• 2.2.3 拍卖方式
• 2.2.4 混合发行方式
• 2.3 我国新股发行定价方式
• 2.3.1 审批制
• 2.3.2 核准制
• 2.3.3 保荐制
• 3. 新股发行抑价的影响因素以及实证分析
• 3.1 样本数据来源及处理
• 3.2 发行抑价的影响因素
• 3.2.1 发行规模
• 3.2.2 发行与上市时间间隔
• 3.2.3 发行市盈率
• 3.2.4 定价方式
• 3.2.5 上市首日换手率
• 3.2.6 市场环境与二级市场大盘走势
• 3.2.7 发行价格
• 3.2.8 承销投行声誉
• 3.3 发行抑价的影响因素实证分析
• 3.3.1 发行抑价的统计描述
• 3.3.2 发行抑价与市盈率
• 3.3.3 发行抑价与发行价格
• 3.3.4 发行抑价与发行上市时间间隔
• 3.3.5 发行抑价与上市首日换手率
• 3.3.6 发行抑价与发行规模
• 3.3.7 发行抑价与流通股比例
• 3.3.8 发行抑价与上市日二级市场大盘指数
• 3.4 新股抑价影响因素的多元回归分析
• 3.4.1 变量与模型选择
• 3.4.2 多因素回归分析
• 3.4.3 回归结果分析
• 4. 结论和政策建议
• 4.1 改进新股发行定价方式，提高IPO 定价效率
• 4.2 完善信息披露制度
• 4.3 规范证券市场，加强市场监管
• 4.4 规范券商行为
• 参考文献
• 附录
• 后记
• 致谢
• 硕士在读期间科研成果目录