财务舞弊、企业价值与独立董事声誉 ——基于中国证券市场数据

论文摘要

传统公司治理结构的缺陷,导致代理人机会主义和内部人控制等问题产生,大股东或者经理层利用手中的控制权攫取上市公司利益,他们为了阻碍不利信息传达到市场,最直接的方式就是财务舞弊。近年来,频发的财务丑闻极大地打击了投资者的热情,也阻碍了中国资本市场发展的步伐。为了提高会计信息质量,保护中小投资者利益,我国开始了一系列完善公司治理的措施。2001年被视为完善公司治理重大举措的独立董事制度正式引入中国。自实施以来就备受关注,学者们试图找到独立董事制度有效的证据,他们分别从独立董事制度实施效果,独立董事的薪酬、独立性、专业、职业背景等个人特征与公司业绩或者公司会计信息质量的关系,独立董事更替原因分析等方面做了一些探索。研究表明,中国独立董事制度的实施并不尽如人意。一些独立董事成为“花瓶”,一些沦为上市公司内部人的“帮凶”,还有一些则选择在危难时做“逃兵”。如何促使独立董事积极履职成为亟待解决的问题。通常认为,独立董事的约束机制分为以下三种：一是经济约束,二是法律约束,三是声誉约束。从实践来看,为了保证独立董事的独立性,防止独立董事与上市公司有利益牵扯,我国不主张对独立董事实施股票期权激励,而能担任独立董事的人,往往都是实务界和理论界的精英,固定的独立董事津贴对他们来说微不足道,仅仅是副业而已,经济约束不成立。而过严的法律责任规定,会让独立董事因过分担心履职风险而畏手畏脚,阻碍商业发展,法律约束手段也有局限。从国外实施独立董事制度比较成功的国家来看,声誉约束不失为一种有效的办法,独立董事有成就决策专家美誉的动机,从而会为了提高声誉认真履职。从理论上看,委托代理理论下建立起的独立董事制度本身就存在问题,独立董事引入是为了监督代理人,降低代理成本。但独立董事和股东之间也是一种委托代理关系,独立董事也存在机会主义动机和行为,这很好的解释了独立董事的不作为。但现代管家理论和激励约束理论认为,代理人的行为不仅仅受经济利益驱使,也受到个人心理因素的影响,他们会为了社会荣誉感和成就感而努力工作。根据独立董事声誉理论,独立董事的履职行为会影响到他们的声誉,一旦失职,他们将为此付出声誉成本,声誉惩罚会约束他们事前更好的履职。可见,无论是理论上还是实务上,声誉激励都是约束独立董事有效行权的重要方式。为了探究我国独立董事声誉机制的有效性,本文选取了2001-2005年被监管机构公告舞弊的上市公司,并以此为基础,手工搜集舞弊公司独立董事的个人相关信息,包括独立董事的学历、年龄、专业、舞弊时是否任职审计委员会、舞弊公告时是否被公开点名批评、舞弊公告后在舞弊公司和连锁公司的离职情况等。同时借鉴其他文献采用股票价格来代表公司价值的方法,用公司股票非正常报酬率作为公司价值的变动,采用市场模型,以舞弊公告（-71,-11）为估计窗,以舞弊公告（-10,10）为事件窗,分别计算舞弊公司和连锁公司在舞弊公告（-10,10）的股票累计非正常报酬率。研究上市公司财务舞弊被监管机构公告三年内独立董事声誉的变化以及声誉变化对连锁公司价值的影响。本文设想,如果独立董事怠于行权,未能监督公司的舞弊行为,那么当舞弊公司被监管机构处罚时,独立董事就应该遭受声誉惩罚：一方面会影响他们在舞弊公司的任职情况,另一方面也会影响到他们在兼任公司的任职机会。同时,投资者会不信任由这类独立董事任职的公司,造成连锁公司价值的减损。全文分为以下七部分：第一章,导论。提出本文的选题背景、选题意义、研究目的、研究方法和研究思路等基本问题。第二章,文献综述及其评述。包括：财务舞弊与公司价值、财务舞弊与公司治理、财务舞弊与独立董事制度的关系、财务舞弊与独立董事声誉的关系以及独立董事离职影响因素等相关文献综述,最后对该综述进行总结。第三章,制度背景。分别介绍了独立董事制度的产生和发展、独立董事的权力与责任、独立董事运行的制度环境差异以及独立董事制度与财务信息质量的关系。第四章,理论分析与研究假设。分别分析独立董事制度产生和发展的理论依据和独立董事有效行权的理论依据,为后文的实证结果提供理论基础,并在此基础上提出本文的研究假设。第五章,实证研究设计。对样本的选择、变量的设计、相关模型的设计以及实证研究的结果做出说明。第六章,实证研究结论。总结实证研究结论,提出政策建议。第七章,研究不足与未来展望。提出本文在研究设计和变量选择上的局限,并对未来研究方向作出展望。通过实证研究发现,中国的独立董事声誉机制在一定程度上有效,独立董事声誉会影响到独立董事的人力资本价值,但还不足以影响到公司价值。公司发生财务舞弊会对独立董事的声誉造成负面影响：（1）舞弊公告时,有责独立董事不仅在舞弊公司的职位会发生非正常更替,也会失去更多的兼职职位,而且公告前兼任职位数越多的独立董事在舞弊公告后净损失数也越多。（2）舞弊发生时任职审计委员会的独立董事对舞弊事件承担更大的责任,舞弊公告时,这类独立董事声誉损失更严重,会失去更多的兼职机会。（3）舞弊公告时,独立董事被监管机构公开点名批评,更明确地向市场传达该独立董事失责的信号,这类独立董事更多的会离开舞弊公司,也失去更多的兼职职位。（4）舞弊造成公司声誉和价值的减损会影响独立董事的任职选择,他们更倾向于离开业绩表现不佳和“不清洁”的公司。但没有直接证据显示,舞弊事件对独立董事声誉的变化会显著影响到连锁公司的价值。一方面是因为公司价值的影响因素众多,会干扰观察结果。另一方面是因为独立董事声誉影响还比较微弱,不足以引起公司价值较大的变动。可见,中国存在一个有效的人力资本市场,市场会对独立董事的履职行为进行评判,公司在选任独立董事时会参考市场的意见和独立董事的履职记录。但整个市场还未完全重视独立董事的作用,投资者对公司价值的评价也不会因为独立董事声誉的变化而发生显著改变。此外,本文通过描述性统计分析发现,提前离职且有责的独立董事较之在职且有责的独立董事失去更多的兼职职位,说明提前离职的独立董事依然能被市场识别,并处以更高的声誉惩罚。本文从三个方面进行了创新,一是研究视角上,是基于后果视角探讨独立董事声誉有效性的,这在国内是首开先河。二是研究方法上,由于财务舞弊的发生和公告存在时间差,有可能该独立董事在财务舞弊发生时任职,揭露时已经离职,但他应该为财务舞弊行为负责,也有可能该独立董事在财务舞弊发生后才任职,但揭露时仍在职,他对此却没有责任。如果将这些情况混合到一起实证分析,必然会使结果陷入混乱。于是本文将独立董事进行分类研究,分别是：独立董事有责但离职,独立董事有责且在职和独立董事无责且在职。研究财务舞弊事件对不同类型独立董事声誉的影响,这在国内外都尚属首次。三是研究成果上的创新,本文首次找到我国独立董事声誉机制在一定程度上有效的证据。研究表明,独立董事声誉会影响到独立董事的人力资本价值,舞弊事件会降低独立董事声誉,从而大大减少该类独立董事的任职机会,但独立董事声誉的变化还不足以引起投资者对其兼任公司的价值判断。基于实证研究结论,本文提出了要不断完善独立董事制度,充分发挥独立董事声誉的激励约束作用,强化审计委员会职能等政策建议,并指出了研究设计上由于变量选取和信息披露等导致的局限,展望了未来研究的方向。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 选题背景和意义
• 1.2 研究的目的和方法
• 1.3 研究思路和文章结构
• 1.4 本文创新点
• 1.4.1 研究视角上的创新
• 1.4.2 研究方法上的创新
• 1.4.3 研究成果上的创新
• 2. 文献综述
• 2.1 财务舞弊与公司价值
• 2.2 财务舞弊与公司治理
• 2.3 财务舞弊与独立董事
• 2.3.1 财务信息披露质量与独立董事个人特征的关系
• 2.3.2 财务舞弊与独立董事声誉的关系
• 2.4 独立董事离职影响因素
• 2.5 公司财务业绩与独立董事
• 2.6 文献综述小结
• 3. 制度背景
• 3.1 独立董事制度的产生和发展
• 3.1.1 国外独立董事制度的产生和发展
• 3.1.2 中国独立董事制度的产生和发展
• 3.2 独立董事的权利
• 3.3 独立董事的责任
• 3.4 独立董事制度运行环境差异对比
• 3.5 独立董事制度与财务信息质量的关系
• 4. 理论基础与研究假设
• 4.1 理论基础
• 4.1.1 代理理论
• 4.1.2 激励约束理论
• 4.1.3 现代管家理论
• 4.1.4 独立董事声誉理论
• 4.1.5 资源依赖理论
• 4.1.6 有效资本市场理论
• 4.2 研究假设
• 5. 实证研究设计
• 5.1 研究样本的选择
• 5.2 研究变量设计
• 5.2.1 被解释变量
• 5.2.2 解释变量
• 5.3 描述性统计
• 5.3.1 解释变量的描述性统计
• 5.3.2 独立董事在职率分析
• 5.3.3 舞弊公司与连锁公司企业价值分析
• 5.4 实证研究分析
• 5.4.1 舞弊公司独立董事离职概率分析
• 5.4.2 独立董事兼职净损失分析
• 5.4.3 连锁企业的价值影响分析
• 6. 研究结论与政策建议
• 6.1 本文研究结论
• 6.2 政策建议
• 7. 研究局限和未来展望
• 参考文献
• 后记