中国可转换债券发行的市场反应研究

论文摘要

可转换债券是一种混合型证券,因为它既有股票的特征,也有债券的特征。可转换债券的持有者拥有在约定期限内将可转换债券转换为股票而成为股东的权利；而如不行使这种权利,可转换债券的持有者可获得利息收入和到期本金偿还,与普通的债券没有两样。可转换债券给发行者带来的好处有：较低的票面利率能减少融资成本,发行者拥有了未来进行股权融资的选择权,可转换债券能够缓解股东与债权人间的利益冲突等等。而对于可转换债券的持有者而言,可转换债券提供了一个未来转股并分享企业增长的机会,也提供了稳定利息收入的保障性。当然,可转换债券的发行也不是百利而无一弊。可转债的发行会提高公司的负债水平,导致公司的风险提高,违约破产的可能性增大；对现任股东而言,未来的转股还有可能稀释他们原有的股权,损害他们的利益。学术界关于可转换债券的研究主要集中在发行可转换债券的动机、可转换债券的定价、可转换债券发行及其赎回的市场影响等方面。大量关于美国可转换债券市场的研究表明,市场对可转换债券发行者以负面的价格反应,表现为可转换债券发行者的正股股价在发行公告期间的累积超额收益为显著的-1%至-3%。研究者还在英国和部分欧洲大陆的证券市场发现了类似的价格反应。然而,也有学者在荷兰、日本和中国台湾市场上发现了公告日期间显著的正的累积超额收益。在对中国大陆市场的研究当中,Yang, Meng and Xu （2007, p.141-161）研究了2004年以前发行的可转债,并测得关于（-1,1）时间窗口的非显著的-0.5%的累积超额收益,此后他们把可转换债券样本按照Delta值区分为“与股票类似组”及“与债券类似组”,发现了两个组别围绕着发行公告日截然不同的价格走势。Li and Wang（2008,p.7-11）研究了2001年至2005年的中国可转换债券市场并发现了显著的关于时间窗口（-1,1）的-1%的累积超额收益。本研究的两个主要目的是：（1）使用最新的2006年至2009年中国可转换债券市场的数据,重新检验可转换债券发行的市场影响。与2006年以前的市场相比,2006年以后的市场结构已经发生了很大的变化：绝大部分的上市公司经历了股改,使得流通股在上市公司的资本结构中占据了更大的比例；越来越多国际投资者通过各种渠道参与了中国资本市场；本土投资者也开始接触认股权证等金融衍生工具。这些市场结构的变化有可能会导致市场对可转换债券的价格反应与2006年以前的价格反应发生差异。（2）研究决定可转换债券发行的市场价格反应的关键因素。回顾文献,历史上可转换债券的研究者把发行可转换债券的动机归结为以下几类：Stein （1992, p.3-21）提出可转换债券是一种延迟的股权（delayed equity）,可以向市场传达关于公司质量的信息,缓解信息不对称带来的问题。Green （1984, p.115-136）提出可转换债券提供给债券持有者分享公司未来增长的机会,能够缓解股东和债权人之间的矛盾。Krishnaswami and Yaman （2008, p.792-816）认为可转换债券票面利率比普通债券低的特点能够减少公司的融资成本,因而是一个在高利率环境下很好的公司融资选择。文献中用于解释可转换债券发行市场价格反应的变量有：（1）公司规模：公司规模可成为信息不对称问题的一个代表。大型的上市公司拥有更成熟的信息披露机制、更大量的公开信息、更多的分析员覆盖,因而被认为较少地受到信息不对称问题的负面影响。（2）负债水平：较高的负债水平可加剧股东与债权人的利益冲突,因为负债水平高的公司需要把更多现金用于偿还利息本金,更有可能出现资金短缺和盈利不足问题,股东因而更有动机去参与高风险项目的“赌博”,此种高风险项目则是进一步威胁到债权人得到及时偿付的权利。（3） Tobin Q比率或市净率。Tobin Q比率常用来衡量公司的增长前景,市净率也常被用在研究中以衡量增长。很多研究者认为,理论上,更具增长潜力的公司发行可转换债券应该得到正面的市场反应。（4）可转换债券的Delta值：可转换债券的Delta值越高,可转换债券就具有更多股权的特征、更少债券的特征,此时可转换债券持有人更有可能将其转股。研究者认为可转换债券的特征会对发行时的市场价格反应造成影响。（4）资金用途：发行可转换债券筹得的资金既可以用于投资,也可以用于偿还旧债或其他用途。研究者认为,用于投资目的可转换债券发行更有可能得到市场正面的反应。（5）管理费用率：管理费用率即为管理费用除以净销售额,管理费用率被用来代表股东与管理层间的代理问题。可转换债券具有债券的特点,可以减少公司多余的现金流,约束管理层的寻租行为,缓解股东与管理层的代理问题。（6）可转换债券的评级。研究者认为评级更高的可转换债券应该得到市场更为正面的价格反应。本研究的对象是2006年1月起至2009年12月止发行的可转换债券及它们所对应的上市公司。在此期间,共有36只可转换债券发行,其中并没有金融行业的上市公司。于2006年发行的可转换债券有3只,于2007年发行的有12只可转债,于2008年发行的有14只可转债,于2009年发行的有7只可转债。样本中有10只可转债由深圳上市的公司发行,其余26只可转债由在上海挂牌的公司发行。本研究中可转换债券的相关数据是从中国证券监督委员会的官方信息发布网站巨潮网获得,可转换债券的数据皆从其信息公告中摘录获得。而可转债所对应的上市公司的股价数据及财务数据由国内的中投证券提供的信息软件获得。根据对样本的描述性分析,2006年至2009年间发行可转换债券的公司主要为大型企业,资产规模中位数为74.3亿人民币,资产规模的平均值为150.9亿,平均年销售额为96.4亿,平均总市值为110.4亿。在第一阶段的可转换债券市场影响研究中,标准的事件研究方法被用于测量可转换债券发行公告日期间所对应正股价格的累积超额收益。本研究把关注点放在可转换债券的发行公告日而非发行当日,这是基于在公告日当天发行的信息已经得到充分反应的假设,而且把发行公告日作为研究对象也是绝大部分类似研究的做法。事件研究的具体步骤为：（1）利用上市公司（-240,-31）时间窗口的股价信息,根据市场模型估计出beta值及alpha值；（2）运用估计的alpha和beta值,根据市场模型,估算出（-30,+30）时间窗口内每一天的预期收益；（3）根据实际股价,计算出（-30,+30）时间窗口内每一天的超额收益（AR）；（4）加总样本数据并作平均,得出（-30,+30）时间窗口内每一天的平均超额收益（AAR）；（5）对样本中的每一发行者的超额收益进行累加,得到关于时间段（T1,T2）的累计超额收益（CAR）,T1和T2可有不同取值；（6）检验样本的单日平均超额收益（AAR）和不同时间段的累积超额收益（CAR）是否与零有显著差异。结果显示,第-1天和第0天的单日平均超额收益分别为1.46%和2.23%,且都在1%的水平下显著。累计超额收益的数据方面,时间窗口（-2,0）、（-1,0）和（-1,1）的累计超额收益分别为4.63%、3.69%和3.4%,并且都在1%的水平下显著。此外,时间窗口（-30,0）的累计超额收益为8.92%,在1%的水平下显著；时间窗口（0,1）的累计超额收益为1.95%,在5%的水平下显著：时间窗口（2,10）的累计超额收益为-2.13%,在10%的水平下显著。总的而言,围绕着可转换债券发行公告日期间的市场价格反应为正,尤其在公告前2天到公告日当天表现明显。在第二阶段对可转换债券市场价格影响的决定因素的研究中,本研究主要选取了以下因素作为解释本研究中正的市场反应的自变量：（1）公司规模,即取可转债发行公司的总资产的自然对数,是作为信息不对称问题的代表变量；（2）可转换债券的delta值,这是衡量可转换债券自身特征的变量。根据公式计算得到的delta值再根据数值归为两类,并引入哑变量D。若delta值小于0.5,可转换债券与普通债券更为相似,则D取值1。若delta值大于或等于0.5,可转换债券与股票更为相似,则D取值为0。（3）公司杠杆率,即可转债发行公司的长期负债除以其总资产。杠杆率可用于衡量公司股东和债权人利益冲突的程度,杠杆率越高,公司违约可能性越大,股东参与过高风险项目赌博的趋势越严重。可转换债券被认为能够缓解股东与债权人之间的利益冲突。（4）公司的成长性,即用Tobin Q比率来代表。根据文献研究,学者们认为市场会看好更有未来增长前景公司发行可转换债券融资。（5）管理费用率,即管理费用与净销售额的比率,用于衡量公司的代理成本。可转换债券的债券特征被认为能够约束管理层的寻租行为,因而缓解部分代理问题。（6）融资成本,即最靠近可转债发行日发行的10年期国库券的收益率剔除通货膨胀影响后的数值,作为发行可转债时融资环境的代表。一些学者认为市场会对在高利率环境下发行可转债以较低成本融资的消息作正面解读。上述六个变量为回归分析的自变量,而因变量则选取在第一阶段分析中的显著的累计超额收益,即为时间窗口（-30,0）、（-2,0）、（-1,0）和（-1,1）的累计超额收益。分析结果显示,在六个变量中,管理费用率的回归系数始终为正而且显著；公司杠杆率的回归系数在时间窗口（-30,0）的回归方程中为正且显著,但对其他时间窗口的累计超额收益没有显著的解释能力；公司规模的回归系数正负不一而且都没有显著的解释能力；可转换债券的delta值的回归系数为正,但对累计超额收益都没有显著的解释能力；公司的成长性的回归系数为正,但也没有显著的解释能力；融资成本变量与各期的累计超额收益都有很强的相关性,当单独与累计超额收益回归时,能够解释累计超额收益10%-20%的变动而且显著,但当回归方程控制了上述五个变量后,融资成本与累计超额收益的回归系数为正,但并不显著。从R2值来看,以这六个变量组成的线性模型能够解释因变量累计超额收益23%至42%的变动,模型对长度较长的时间窗口的累计超额收益具有较强的解释能力,对短期窗口内的累计超额收益解释力较差。管理费用率正的且显著的回归系数显示市场认可可转换债券缓解股东-管理层间代理问题的作用。可转债被转股以前必须按时偿付利息的特征,使管理层必须留有一定的现金或等价物的储备。从理论上讲,债务违约会带来破产导致管理层丧失对公司的控制,因而债券能够约束管理层的寻租行为,解决代理问题。公司杠杆率的正的回归系数也反映了这一点,正的系数表明负债水平越高,正的累计超额收益就越大,市场更为认同样本中负债水平较高的公司发行可转债的行为。需要注意的一点是,样本中的公司的负债率（总负债与总资产的比率）的均值为49%,杠杆率（长期负债与总资产的比率）为8%,反映出样本公司的总体负债水平在所有上市公司中是偏低的,而且负债结构中绝大部分是偿付期短于一年的短期负债。在这种情况下,可转换债券发行带来的负债水平提高的后果并不主要表现为破产成本的升高,而是主要表现为对管理层的约束。融资成本的回归系数在其作为唯一自变量时具有显著的解释能力,而在控制了其他变量后却没有显著的解释能力,这显示了较高的融资成本是公司寻求可转换债券融资的宏观原因,总体而言,市场青睐那些能够在高利息环境下发行可转债融资的发行者。但同一时期发行的可转债都面临着同样走高或者走低的十年期的国债收益率,股票市场却对不同的发行者以或大或小的价格反应。因此,较高的融资成本确实成为了发行可转换债券的动机,但发行者自身的特征（即其他五个变量）更能解释高低不一的累计超额收益。公司规模的回归系数正负不一而且都不显著的结果与很多前人的研究结果相符,信息不对称的理论在解释可转换债券公告日的累计超额收益方面并无大的建树。另外,本研究中的可转换债券发行者是规模较大、知名度较高的公司,较少受到信息不对称的问题的困扰,因此市场也不会因为可转债发行缓解了信息不对称问题而给予正面的价格反应。公司成长性和可转换债券delta值都有正的但是不显著的回归系数,说明市场可能认为那些具有高成长性、并且发行类似债券的可转债的发行公司是具有吸引力的,但并不显著的系数不能让我们肯定地下这个结论。本文还研究了样本公司在可转换债券发行日后的长期股票价格表现。本研究分别测算了各发行者自发行日起一个月、三个月、六个月、九个月和一年的累计超额收益。结果显示,这五个时间窗口内的累计超额收益并没有表现出统一的趋势,有正有负,而且平均累计超额收益与零并没有显著差异。更重要的是,每个时间窗口的累计超额收益的标准差都非常大,各样本表现出不一致的价格走势。这样的结果与大多数欧美研究的结果也是不一致的。对美国可转换债券市场进行的研究除了发现负的短期累计超额收益外,还发现了显著的负的长期累计超额收益。由上可见,中国2006年至2009年可转换债券发行公告日的市场价格反应是显著的正的价格反应,发行公告日后长期的股票回报的累计超额收益则没有表现出统一的走势,这些都与美国和部分欧洲市场形成了对比。这种与欧美市场的差异是由中国市场的独特性决定的。中国市场是一个没有与国际金融市场融合的封闭市场,外国投资者只有很有限的渠道参与国内资本市场,本国投资者也被限制在国内,不能自由流动的资本推高了国内的资产价格。另外,国内的可供选择的投资品种稀少,公司债券市场虽然存在,但是其规模与GDP的比例远远小于欧美国家的公司债市场对应的比例,投资者能进行投资的主要是股票市场。尽管可转换债券的发行让现有股东面临股权被稀释的可能,但在缺乏其他投资渠道的情况下,股权被稀释的损失相对于卖掉股票放弃未来收益带来的损失已是较小。再者,在2010年以前国内的股票市场并不存在卖空机制和融券的可能,故Jensen’s alpha的分布是不对称的。国内目前还不允许对冲基金这一投资渠道,而在欧美,对冲基金的"convertible arbitrage"策略（即买入可转换债券、卖出该可转债对应的股票的策略）会给所对应股票造成很大的价格压力。以上这些中国资本市场的独特性都可能是导致中国可转换债券发行的市场影响有异于欧美市场的原因。

论文目录

• 目录
• 摘要
• Abstract
• 引言
• 第一章 文献研究
• 第一节 市场反应的有关研究
• 第二节 使用可转换债券融资动机的有关研究
• 第三节 解释可转债发行市场反应的有关研究
• 第二章 数据与研究方法
• 第一节 样本选取
• 第二节 事件研究方法
• 第三节 横截面数据分析
• 第三章 研究结果与分析
• 第一节 样本的描述性统计
• 第二节 市场模型得出的系数
• 第三节 单日超额收益
• 第四节 累计超额收益
• 第五节 横截面数据分析结果
• 第六节 长期表现研究
• 结论
• 参考文献
• 后记