上市公司投资行为与控制权配置研究

论文摘要

公司投资一直是现代公司金融理论的核心问题之一。自Modigliani和Miller(1958)在新古典范式下提出著名的公司投融资决策无关的MM定理以来,西方学者逐渐放宽MM定理的新古典假设,修正“无关性”命题的使用范围成为微观金融学研究的热点问题之一。企业契约理论(Coase,1937)、委托代理理论(Jensen and Meckling,1976)、信息非对称理论(Myers and Majluf,1984)和公司治理理论(Berle and Means,1932)在公司金融领域的应用,为探索公司投资行为机理开拓了新的视角和研究方法。然而,这些研究大多建立在存在相对成熟、完善和规范的市场制度和资本市场之上,与之相反,我国正处于转轨经济的社会主义市场经济的初级阶段,其市场制度呈现出不成熟、不规范和不完善的特点。因此,有必要根据我国转轨经济时期的现状,探索我国公司的投资行为。本文在充分借鉴国内外公司投资最新研究成果的基础上,立足于我国上市公司特有的股权结构安排、控制权结构特征和公司负债结构特点,从信息非对称、委托代理理论和公司治理理论相融合的分析方法和框架,以反映公司投资行为的投资与现金流的敏感性为切入点,从理论推导和实证检验两个方面,对我国上市公司的投资行为从控制权配置的角度进行系统、深入的研究。论文首先通过理论推导构建了基于控制权的公司投资一般模型,推导出在不同控制权配置下的公司投资水平及其决定因素,通过与完全资本市场条件下的最佳投资额比较,得出公司非效率投资的决定因素。在此基础上,利用我国上市公司的面板数据对公司的投资行为进行全面、深入的实证研究,与理论推导相互印证。实证研究包括四个部分,首先利用长时间、大样本的面板数据,对我国上市公司的投资行为进行了再研究,通过动因检验得出上市公司同时存在因融资约束导致的投资不足和因代理冲突引致的过度投资行为;其次,结合我国转轨经济时期特有的股权结构特征和控制权配置情况,通过引入衡量管理者与股东之间代理冲突的管理费率、反映大小股东代理冲突的第一大股东持股比例和股权制衡比例,对不同控制权配置下的公司投资行为进行检验;再次,针对我国上市公司大股东控制的普遍性,从终极控股股东超额控制权的角度,对上市公司投资行为展开研究,得出控股股东对控制权私有收益的追求导致过度投资,其中,终极控股股东的超额控制权加剧了这种过度投资倾向,但随着终极控股股东现金流权的增加,大小股东利益趋于一致,公司过度投资问题得到一定缓解;最后,应用公司负债水平、反映公司自主意愿的借款结构,实证检验了债务对投资影响的融资效应和相机治理机制效应,得出无论是公司债务水平、长短期借款对公司投资的影响都是有限的。本文的创新或特色主要体现在以下几方面:①综合运用委托代理、信息不对称和公司治理等理论构建了基于控制权的公司投资行为一般模型,推导出不同控制权配置下公司投资水平,并与完全资本市场假设下的最佳投资水平进行比较,分析不同控制权配置下影响公司投资的主要因素;②通过观察公司内源资金的使用,从投资与现金流敏感性这个统一的视角,系统地对我国上市公司不同控制权配置下的公司投资行为进行实证检验,与理论推导的基于控制权的公司投资模型相互印证,检验不同控制权配置下的上市公司投资行为。③直接从终极控股股东超额控制权的角度,通过引入现金流权、控制权与现金流权的分离系数,对上市公司投资行为进行检验,得出终极控股股东的超额控制权加剧了我国上市公司的过度投资行为,但随着现金流权的增加,这种过度投资行为得到一定程度缓解。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 绪论
• 1.1 选题的背景与意义
• 1.2 本文研究方法与研究内容
• 1.2.1 主要研究内容与研究框架
• 1.2.2 研究方法
• 1.3 相关概念界定
• 1.3.1 公司投资行为与投资效率
• 1.3.2 公司治理
• 1.3.3 所有权、控制权与内部人控制
• 1.3.4 融资约束
• 1.3.5 现金流
• 1.4 本文创新或特色
• 2 公司投资相关理论及文献述评
• 2.1 传统的公司投资理论
• 2.1.1 加速器投资理论
• 2.1.2 Jorgensen 的新古典投资理论
• 2.1.3 投资Q 理论
• 2.1.4 传统公司投资理论的局限性
• 2.2 基于公司治理的公司投资理论
• 2.2.1 股东与管理者代理冲突下的投资行为
• 2.2.2 大小股东代理冲突下的公司投资行为
• 2.3 基于信息非对称的公司投资理论
• 2.4 基于行为经济的公司投资理论
• 2.5 本章小结
• 3 基于控制权的公司投资一般模型
• 3.1 股权结构与控制权配置
• 3.2 控制人的自利动机分析
• 3.3 模型构建与分析
• 3.3.1 模型的假定
• 3.3.2 完全资本市场条件下的公司投资
• 3.3.3 管理者控制下的公司投资水平
• 3.3.4 大股东控制下的公司投资水平
• 3.3.5 股东和管理者合谋控制下的公司投资水平
• 3.4 本章小结
• 4 中国上市公司投资行为实证分析
• 4.1 文献回顾
• 4.2 实证研究设计
• 4.2.1 研究假设
• 4.2.2 回归模型说明
• 4.2.3 检验方法
• 4.2.4 变量定义
• 4.2.5 样本选取及分类
• 4.3 实证检验结果与分析
• 4.3.1 描述性统计
• 4.3.2 面板回归模型的选择
• 4.3.3 上市公司投资行为回归结果与分析
• 4.3.4 动因检验结果与分析
• 4.4 本章小结
• 5 基于控制权的中国上市公司投资行为实证分析
• 5.1 文献回顾
• 5.2 股权结构与公司治理
• 5.3 中国上市公司的股权结构特征
• 5.3.1 中国上市公司的股权构成
• 5.3.2 中国上市公司的股权集中度
• 5.4 中国上市公司控制权结构及治理现状
• 5.5 实证研究设计
• 5.5.1 回归模型说明
• 5.5.2 变量定义与样本选取
• 5.6 实证检验结果与分析
• 5.6.1 管理者控制下的公司投资行为
• 5.6.2 大股东相对控制下的公司投资行为
• 5.6.3 大股东绝对控制下的公司投资行为
• 5.7 本章小结
• 6 基于终极股东超额控制的上市公司投资行为实证分析
• 6.1 文献回顾
• 6.2 终极控股股东超额控制权
• 6.3 超额控制权与过度投资
• 6.4 实证研究设计
• 6.4.1 研究假设
• 6.4.2 回归模型说明
• 6.4.3 样本选取与样本的描述性统计
• 6.5 实证检验与分析
• 6.5.1 分类样本的回归结果与分析
• 6.5.2 引入控制权检验项后的检验结果与分析
• 6.6 本章小结
• 7 中国上市公司债务与投资行为实证研究
• 7.1 文献回顾
• 7.2 公司债务对投资的影响分析
• 7.3 中国上市公司的负债特征
• 7.4 实证研究设计
• 7.4.1 研究假设
• 7.4.2 回归模型说明
• 7.4.3 变量定义和样本选取
• 7.5 实证检验结果与分析
• 7.5.1 描述性统计
• 7.5.2 负债水平对公司投资行为的影响
• 7.5.3 借款期限结构对公司投资行为的影响
• 7.6 本章小结
• 8 研究结论与研究展望
• 8.1 研究结论
• 8.2 对策建议
• 8.2.1 健全公司投资决策的治理机制
• 8.2.2 发展和完善资本市场
• 8.3 本文研究的不足与研究展望
• 致谢
• 参考文献
• 附录
• A. 作者在攻读学位期间发表的论文目录
• B. 作者在攻读学位期间主持的科研目录
• C. 作者在攻读学位期间参研的科研目录
• D. 作者在攻读学位期间的获奖目录