论文摘要
中国近三十年来的持续快速的经济增长主要得益于1978年以来的改革开放政策，在这一过程中，最重要的方面之一在于对计划经济体制下的国有公司进行产权制度改革，并逐步建立起了不断完善的现代公司制度以及市场经济体制。其中，对外开放政策无疑为外国资本进入中国市场提供了可能，特别地，近几年中可以观察到一个显著的经济现象：越来越多的外国资本进入中国并持有中国上市公司的股份，从而对中国上市公司绩效，以及中国的公司治理和金融市场产生了重要影响。可以推断，随着中国改革开放政策的不断深入，在未来还将有更多的外资进入中国资本市场并持有更多的股份。从理论上讲，外资持有中国上市公司股份必将对中国上市公司业绩产生重要影响，但是，由于中国的金融体制并不健全、市场经济体制还不够完善以及现代公司制度的不成熟等现实，还无法简单地判断外资持股对公司业绩到底会产生什么样的影响，以及不同的外资持股会产生什么样的不同影响，更不能简单地根据现有的理论去推导或者根据以成熟市场经济体制下的现代公司为对象的研究结果来推断中国的现实，更何况，即使是针对成熟市场经济的相关研究，也依然存在很多的争议。在这种情况下，外资持有中国上市公司的股份显然具有非同一般的经济意义。本文回答如下问题：外资持股对中国上市公司治理结构会带来什么样的影响，并进而影响其绩效?不同性质的外资持股对上市公司的业绩是否会产生不同的影响?经过实证分析，得出了如下一系列重要结论：第一，外资持股比例的分散化、外资金融机构持股对公司绩效产生正向影响，境外法人股股东的境内股东实质不利于其促进公司绩效提高，而QFII的战略投资者地位、在非制造业的某几个子行业集中的投资策略、在资本集聚方面的号召力等优势决定了QFII持股对公司绩效的正面促进作用。规范有序地扩大QFII队伍、增加QFII投资额度；鼓励合资基金、境外资产管理公司、境外基金等金融机构投资于境内上市公司，将有利于提升公司绩效。第二，股权集中度与外资持股公司Tobin’s Q和主营业务利润率(ROA)显著正相关。股权相对集中是对当前中国公司治理结构和投资者保护等法律体系薄弱的一种替代机制。因此，积极支持能产生积极效应的兼并收购活动，促进资源有效整合，使资源向优势公司流动的渠道畅通，将会对上市公司绩效提升产生重要的正面影响。第三，财务杠杆与外资持股公司绩效不存在显著相关关系。现阶段，我国外资持股公司利用财务杠杆带来的收益和财务杠杆对外资持股公司形成的利息成本约束这两方面的力量很难说哪一方面占据主导地位。第四，高管薪酬水平与外资持股公司Tobin’s Q值显著正相关，但是对外资持股公司主营业务利润率和净资产收益率(ROE)没有显著影响；董事薪酬水平与外资持股公司绩效显著正相关，证明了外资持股公司董事会激励机制的有效性。我们认为，提高董事薪酬水平是提高外资持股公司绩效的有效方式。第五，在线性回归模型中，董事会的监督作用对绩效的正面效应在外资持股公司中并不显著。但是，在二次非线性回归模型中，在5人至19人的范围之内，董事会规模与公司绩效(主要是ROA和Tobin’s Q)之间呈正U形关系，董事会构成(即独立董事比例)与公司绩效(主要是ROE和Tobin’s Q)之间呈正U形关系。在更进一步的含有交互项的模型中，董事会的存在能够显著促进外资为第一大股东的外资持股公司的主营业务利润率，独立董事比例的提高并不利于外资为第一大股东的外资持股公司绩效的提高。第六，扩大公司规模有利于提高外资持股公司的Tobin’s Q，但是，公司规模大小与外资持股公司主营业务利润率、净资产收益率没有显著相关关系。主营业务利润率主要受制于行业、税收政策以及公司的定价策略、市场推广策略、技术是否具有独占性以及领先程度、品牌价值等因素。净资产收益率则主要受制于资产周转率；工资、原材料等变动成本的控制；管理费用、财务费用的控制；非经常性损益；所得税；财务杠杆；主营业务利润率；宏观环境是否处于通货膨胀时期以及成本提高是否可以转嫁。第七，我们还发现外资股东愿意为非制造业上市公司付出一定溢价，对非制造业上市公司有投资偏好。我们认为，就上市公司层面而言，仅仅依靠吸引外资不足以成就中国“世界制造中心”的梦想，还必须发挥中国自身在劳动力成本较低、与原材料和制造品销售终端距离近等方面的比较优势。本文的研究成果丰富和揭示了外资持股上市公司治理结构对公司绩效影响的许多关键因果关系，对我们理解外资持股对中国资本市场开放和经济增长的正负面作用具有重要的理论意义；同时，对中国上市公司优化股权结构并提升公司治理效率，进而提升其公司绩效具有重要的参考价值，并对政府部门制定相关的经济增长政策也具有一定的启示。