论文摘要
2005年4月29日,经国务院批准,中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,标志着股权分置改革试点工作正式启动。截至2006年12月31日,沪深两市共有1269家公司完成了股改或进入股改程序,市值占比为97%,股权分置改革工作基本完成。健康发展的股票市场不仅是企业融资和投资的重要场所,而且还具有优化资源配置、提升企业价值的作用。由于资本具有逐利的本性,通过在股票市场上各种股票的交易可以使资金逐渐趋向于成长性更好,盈利能力更高的企业,使资源得到最优配置,从而为企业创造更多的价值。反过来,股票市场通过资金的流动,促使那些低成长性和绩差的企业改善自己的经营管理,因为企业只有用良好业绩才能吸引更多的投资者,才能筹措到更多的资金。因此,良好的股票市场能促进资源优化配置和企业价值的创造。历时两年多的股权分置改革将中国股市带入了新一轮的牛市,根本上改变了非流通股的流通估值体系,加快了我国资本市场与国际接轨的步伐。面对汹涌而来的改革浪潮,上市公司是否抓住了历史的机遇,完善公司的治理结构,提高资源的利用效率,改善经营业绩,从而为股东创造更多的财富,正是本文研究的主旨。在此基础上,希望能够为“后股权分置时代”的改革起到一定的参考作用。目前对股权分置改革的研究大多局限于股权分置的现象研究、股改方案和对价研究、股改的市场效应、股权结构和公司绩效的相关性研究等方面,也有部分对试点企业股改前后业绩对比的研究,但很少有从价值创造的角度进行宏观层面的分析研究。本人认为,股权分置改革是一场制度变革,它不只是简单地影响上市公司的股权结构,而是从根本上影响了公司价值创造的体系。本文从股权分置的内涵和股改的目标出发,在股权分置对公司价值创造的影响分析和股改价值创造的研究上始终贯穿这一主线,结合最前沿的价值创造评价体系,对股权分置改革的价值创造进行了实证分析。在衡量公司价值创造的方法上,多数研究都是采用利润和收益率指标,如每股收益、净资产收益率等财务指标;但是利润和收益率的增长并不一定能提升价值,它们的计算均未考虑股东所提供资本的成本。本文采用更为科学的EVA报酬率指标对股权分置改革的价值创造进行了实证研究。本文分为四个部分,主要内容有:第一章为前言,介绍了本文的写作背景以及写作的目的和意义,同时说明本文的研究方法和框架结构,最后指出本文的一些特点与不足,为将来的研究指明方向。第二章是股权分置及其影响分析。由于股权分置是我国资本市场特有的股权结构,这部分首先对我国国内就股权分置问题的相关文献进行了综述,从中看到多数学者认为股权分置阻碍了资本市场和企业的成长,解决股权分置问题刻不容缓。在此基础上对国内外关于股权结构与公司绩效关系的研究进行了综述,可以看到股权结构问题对公司绩效的影响是多方面和复杂的。本章扼要介绍了股权分置的形成和其内涵,着重分析了股权分置对公司价值创造的影响,包括对资本市场、公司理财目标、公司治理和公司财务决策的影响。股权分置造成了资本市场定价功能和资源配置功能的减弱,资本市场在政府政策干预之下成为一个投机风气盛行的市场。从市场的主体上市公司来看,股权分置造成了理财目标的扭曲。非流通股股东利用其对上市公司的控制权,掠夺流通股股东财富,造成二者利益的割裂。其具体途径包括利用关联交易转移公司财富,疯狂进行股权再融资进行圈钱以及获取资产溢价收入等。股权分置的股权结构还导致了公司内外治理机制的失衡。一股独大的结构造成了内部人控制等问题,从而导致董事会监事会和经理层的行动不以股东财富最大化为目标。而表现在外部治理上的则是代理权争夺、收购兼并和融资结构约束等机制失效。管理层不以股东财富最大化为目标,转而以管理者效用最大化为目标,导致了在财务决策上的盲目与消极,具体表现为投资的盲目、低效与短期化,筹资顺序与优序融资理论相反,股利政策缺乏稳定性和连续性等问题。第三章为股权分置改革与企业价值创造的实证研究。首先介绍EVA指标与企业价值创造评估。本文从创新的角度,在总结前人结果的基础上,跳出传统研究的框架,尝试新的研究方法;基于公司的财务数据,采取EVA报酬率对上市公司股改的绩效进行实证研究。因为在股票价格无法正确及时反映公司价值的情况下,会计研究方法的财务评价应该是目前中国证券市场绩效评价指标的次优选择。在基本分析思路上,本文采用描述统计和回归分析两部分对上市公司股改的价值创造进行实证分析。描述统计部分通过对2003年-2006年共4年期间上市公司总体业绩的变化情况以及股改完成企业业绩变化的情况的分析,并通过二者之间的比较来考量股改的增值效应。在此基础上对2005年样本上市公司进行回归分析,得出股权分置改革和公司主营业务收入与公司价值创造正相关,资产负债率与公司价值创造负相关的结论。第四章对文章的研究作出结论并说明其局限性,最后对后股权分置时代进行展望并提出个人的建议。结论表明,从短期来看,股权分置改革确实为公司的业绩提升带来了帮助,但更长远的作用和其不足还有待于市场和时间的检验。股权分置改革的进行与初步完成使得我国资本市场进入了一个新的时代——后股权分置时代。在这个时期,以下变化值得我们期待:（1）持续而稳定的大牛市成为我国经济发展的晴雨表;（2）促进国有上市公司改革;（3）股权结构更为合理,市场资源配置功能得以改善;（4）融资行为将趋于理性。最后提出本人的一些建议:（1）减少政府行政干预,加强市场监管;（2）建立健全法律法规,完善上市公司信息披露制度;（3）建立有效的股权激励机制,完善公司治理结构。本文的主要贡献在于,用EVA指标对公司业绩进行分析,通过描述性的统计比较和回归分析,衡量股权分置改革的价值创造。EVA指标的最大特点就是从股东角度重新定义企业的利润,考虑了投入企业所有资本的成本,它所衡量的是企业所创造的真实利润,能够真实地反映企业的经营业绩,尽量剔除了会计信息失真的影响,注重企业的可持续发展,将股东财富与企业决策联系在一起。本文将这一理念贯穿于文章之中,让我们可以更加深刻的体会到,股改是否为公司创造了财富。而传统的财务指标在价值创造上却经常给我们一个模糊的答案。由于我国股权分置改革历时仅两年多,相关数据的取得受到一定程度的限制,而股权分置改革本身的复杂性也使得对其进行较为精确的研究有较大的困难。受到本人能力的限制,对股改的研究还显得非常的粗糙,更多问题有待本人以及更多的理论及实践工作中在以后的研究中做进一步的探讨。