论文摘要
首次公开发行（Initial Public Offerings,下文简称IPO）是指公司股票（普通股）首次在证券市场上向投资者公开发售的行为。世界各地的股票市场普遍存在着这么一个现象：IPO股票在首日上市当天的收盘价格显著大于其发行价格。我国A股市场这个现象也非常明显。据笔者计算,1993年之前,中国A股市场IPO股票首日平均超额收益率高达令人咂舌的400%左右,1991年更是高达640.63%；之后随着发行制度的逐步市场化,首日涨跌幅逐渐降低1,但即使是正式实行市场化的IPO发行定价制度后的2005年至今2,首日平均超额收益率仍高达65.61%。Ibbotson（1975）最早用IPO抑价（IPO underpricing）描述该现像,在Ibbotson的定义中,IPO抑价是指股票IPO发行价格显著低于股票内在价值的现象。这是最早提出IPO抑价的定义,也是迄今为止学界最为广泛接受的定义。本文对IPO抑价的定义也是如此。但由于股票内在价值不可直接观察,为了方便研究,就有另外两个概念：IPO溢价和首日超额收益率。所谓IPO溢价是股票上市后市场价格相对于发行价格的涨幅,如果溢价为负,就是所谓的“破发”现象；首日超额收益率则是IPO溢价中的具化：上市首日收盘价相对发行价的涨幅减去当日市场平均收益率3。Ibbotson之后有关IPO抑价的研究层出不穷,相应的解释框架也有很多,包括基于经典金融学的风险收益率对称假说、最优股权结构假说和诉讼避免假说,基于信息经济学的承销商与投资者之间信息不对称的动态信息获取模型、发行行人与投资者之间信息不对称的信号模型,基于行为金融学的卖空限制和意见分歧假说、狂热投资者假说、噪声交易者假说和羊群效应等。但这些假说都未能完整解释IPO抑价现象,时至今日这个IPO puzzle （Ibbotson,1995）依旧是个谜。另外,在IPO抑价程度的测度方面,国内外部分学者以首日超额收益率来衡量或者用上市后一段时间的平均溢价程度来度量,更有些学者将IPO抑价定义为新股上市首日的超额收益率,笔者认为这些方法实际上暗含了IPO上市初期就已达到市场有效性的假设,如果此时非市场有效,上述做法的可靠性就可能大打折扣。那么为什么会有IPO抑价,现有解释框架有哪些地方可以拾漏补缺?IPO上市初期市场是否有效,如果非有效,有没有一个更可靠些的度量IPO抑价方法?这就是本文思考的主要方向和希望解决的问题。在思考上述问题的过程中,笔者受到了物体在不光滑界面上运动的静摩擦力大于滑动摩擦力这个物理现象的启发,搭建了一个“动力学”的解释框架。但整体上还很粗糙,仅做抛砖引玉之用,实际上,仅仅是由于得益于这个物理现象的启示,笔者才把本文解释IPO抑价的框架称为“动力学”框架,本文的这个解释框架中不包含任何有关现代动力学的应用和讨论。具体来说,上述的物理现象是：在一个均匀的非光滑的界面上,物体由静止转为运动的过程中,静摩擦力显著大于动摩擦力。比如说,哪怕在同一个点,让一个静止的物体产生加速度a比让一个运动中的物体的加速度再增加a所需要的力更大。一个在物理学界广泛认可统计结果,前者一般是后者的1.2倍。静摩擦力大于滑动摩擦力的原因迄今为止也未获得公认的完美的解释,仍是物理学界的一个“谜”。因为根据经典力学理论,只要动力大于摩擦力,哪怕仅大一点点,都会产生一个加速度,使物体由静止变为运动。这个物理现象与IPO抑价现象非常相似：在物体由静止到运动的过程中（IPO股票由一级市场向二级市场转换的过程中）,所需的动力必须大于摩擦力（必须有IPO抑价）,但前者显著大于后者（IPO抑价程度如此之高）,无法由经典力学解释（IPO抑价现象的产生原因依旧一个“谜”）!这启发了笔者从IPO股票上市首日的买、卖双方力量对比的角度思考IPO抑价现象。对此,本文进行了下面的定义：①股票运动的动力：买方的力量；②股票运动的阻力：卖方的力量；③股票的运动速度：股票市场价格。如果买方的力量大于卖方的力量,股价会升高（也就是速度加大）；如果卖方的力量更大,股价就会下降（速度降低）；股票退市（或者已经完成IPO发行但未正式上市）时,其运动相对于二级市场就是静止状态。严格的说,将股票价格定义为运动速度有其不恰当的地方。因为速度实际上是个矢量,是有方向性的,而由于股票市场的特性,股价不可能为负,但经过笔者的比较,相对于换手率,市盈率等指标,股票价格更接近于速度的含义。然后本文把目光转向用上面的基本元素描述和解释IPO抑价现象,首先是厘清IPO股票在上市首日影响其运动的动力和阻力的来源。笔者认为卖方的力量来源于两部分：理性卖出者,负向反馈交易者。理性卖者是出于对继续持有的风险规避和对股票内在价值的判断而做出决策的交易者,他们会在IPO上市后选择获利离场。负向反馈交易者是观察到股票价格下跌时选择卖出,跟风“杀跌”的投资者,他们是非理性交易者。二者共同构成了IPO股票上市首日卖方力量的来源。但负向反馈交易者的出现是有条件的,他们只会在IPO首日超额收益率低到一定程度时才会大规模出现4,理性卖出者则会随着首日超额收益率的升高而增加,所以两者是负相关的关系。首日超额收益率越高,理性卖出者在卖方力量中占比越大,反之,占比越小,首日超额收益率低到一定程度,理性卖出者会被负向反馈交易者挤出市场。与卖方力量的分析类似,笔者认为IPO股票上市首日的动力（买方力量）的来源也分为两部分：理性买入者和正向反馈交易者。理性买入者是指那些经过自己的分析形成了对股票价值的预期,并且在股票市场价格低于其预期时买入的投资者。正向反馈交易者是指因观察到股票上涨而买入的非理性交易者。这部分交易者不会主动判断股票价值,而是可能盲目的追涨。正向反馈交易者的存在可能使得买方力量占据优势和IPO首日市场价格被高估。与卖方力量中的负向反馈交易者相似,正向反馈交易者的出现时有条件的,他们只会在观察到足够的上涨时才会发力。具体到IPO股票上市首日,笔者认为只有首日超额收益率高到某个程度时正向反馈交易者才会出现。总体上看,两者是负相关的关系：当首日溢价程度较低时,正向反馈者的贡献可以忽略,这时主要动力来自于理性交易者；当首日溢价上升到一定程度时,正向反馈者开始大量出现,随着首日溢价的继续升高,理性投资者会越来越少,在动力中的贡献也就逐渐降低,当首日抑价高到一定程度是,正向反馈者将挤出理性交易者。需要说明的是,本文认为不同的理性买入者（或理性卖出者）,每个人所掌握的信息可能不同,对股票价值的判断也就可能不同,可能低于股票内在价值,也可能高于股票的内在价值。也就是说,本文的理性买入者（或理性卖出者）的预期是“异质性”的。对IPO股票上市首日买、卖双方力量对比,可以总结成下图1：在此需要强调的一点是,对大多数股票来说,理性卖出者都在阻力中占据主要地位。根据笔者统计,在负向反馈交易者最多的极端的情况（首日超额收益为负）时换手率也不足30%,这与首日超额收益率为正的股票首日平均换手率的74.9345%相差甚远。所以在IPO股票上市首日存在巨大的卖方力量,如果此时没有足够的买方力量与之平衡,IPO股票就有出现破发的可能。如果破发成灾,IPO的发行就可能无以为继,所以IPO股票在定价时会有抑价发行的内在动力。那么如何才能出现足够的买方力量呢?本文分为正向反馈交易者出现和不出现两类情况进行讨论。当正向反馈交易者出现时,IPO股票的首日市场价格一般位于比较高的状态,由于正向反馈交易者的发力,其与理性买入者的合力已经比较大,足以平衡卖方的力量。当正向反馈交易者不出现时,笔者的观点是：依靠IPO抑价吸引足够的买方力量。此时的IPO的一部分抑价5可以视为对这些理性买入者的风险补偿。关于这一点本文分别从理性买入者的异质性预期和IPO股票上市首日买入者的信息缺失两方面进行解释。于是,我们可以把IPO抑价的成因归纳如下①提供给一级市场投资者的风险补偿,给理性投资者在一级市场上买入新股提供理由；②吸引二级市场上的理性买入者在上市首日买入股票,补偿这些理性买入者面临的风险,以平衡上市首日巨大的卖方压力；③此外,由②还可引申出一点,当负向反馈交易者出现时,IPO抑价还有个使命：维持首日市场价格不低于发行价。基于这个框架,会产生下面两个自然推论：推论1：当首日溢价低于某个值时,IPO的股票在之后的短、中期内将呈现明显的上升趋势,且首日溢价越低,短期内价格上升趋势越明显；这种情况下用首日溢价衡量IPO抑价会低估抑价程度；推论2：当首日溢价高于某个值时,IPO的股票在之后的短、中期内将呈现明显的下降趋势,且首日抑价越高,短期内价格上升趋势越明显；这种情况下用首日溢价衡量1PO抑价会高估抑价程度。上面就是本文思考、构建IPO抑价动力学解释框架的主要过程。为了清楚说明,上面实际上交叉使用前五章的部分内容。为此,摘要不再明确指出前五章的主要内容,各章节安排详见第一章。由于直接实证本文的动力学解释框架在数据获取和建模上存在诸多困难,比如如何分解理性投资者和非理性投资的比重,如何度量1PO股票上市首日买入者的风险补偿,这些问题超越笔者现有能力之外。所以本文只实证说明了推论1和推论2的存在性,以从侧面间接的说明该解释框架的合理性。这是本文第五章后半部分的主要内容。最后,也就是本文第六章,本文基于IPO抑价的“动力学”框架构造一个相对可靠的IPO抑价的参数测度方法。出于论述的严谨性,在此之前先进行了IPO股票上市“初期”是否满足弱势有效性的检验,为此本文仿造游程检验的方法,结合独立但不同分布下的林德贝格-费勒极限定理,构造出检验IPO股票上市“初期”市场价格弱式有效性检验的“类游程检验”方法,并实证说明了中国A股市场IPO股票上市初期是非市场有效的。然后根据一定的数据实证和假设估计出IPO抑价的分布密度函数,发现用此方法估计IPO抑价更稳健,并对IPO股票的长期弱势现象有一定的解释能力。