AH股价的差异及其与市场关联程度的研究 ——基于AH双重上市公司数据

论文摘要

AH股双重上市公司是本文的研究对象。在过去的几十年时间中,越来越多的境内公司在香港上市,以双重上市的形式在海外市场从事融资活动,但是,由于种种原因,造成了A股市场股票价格高于H股市场股票价格,本文首先从市场分割开始,叙述了市场分割对于投资者、投资对象以及整个资本市场带来很大的不利影响,诸如阻碍一个国际资本市场的国际化进程；减少分散化投资的福利；抑制投资渠道的拓展等。同时也论述了股票市场分割在国际上的表现,哪怕是在美国等成熟国家的资本市场,也或多或少的存在市场分割的现象,但仍然掩饰不了市场分割对一国资本市场带来的不利影响。本文简略叙述了国内外不同学者关于双重上市证券价格的相关理论研究,在国外方面：包括Solnik(1977)的市场分割检验理论,Stultz (1981)对于ICAPM相关理论的发展和运用,Losq (1985)和Errunza建立的弱市场分割模型,Bodurtha等人(1995)关于投资者情绪对流通股价的研究,Froot和Dabora(1999)关于股票交易地点对孪生股票价格差异的影响的探讨,Amihud和Mendelson (1986)、Longstaff (1995)、Datar等人(1998)关于流动性、交易成本和限售股方面的相关理论,Eun和Janakiramanan(1986)在风险差异假说方面的理论,Grossman和Stiglitz(1980)、Chakravarty等人(1998)与Chui和Kwok(1998)与Chakravarty等人(1998)关于信息不对称方面影响因素研究结果产生矛盾的探讨。国内研究方面,国内学者在研究AH股价差之前,对股票价格差异的研究主要集中在A股和B股的价差上,秦宛顺、王永宏(2000)采用市场分割、信息非对称、流动性差异和投资理念差异四项指标,运用上交所33家AB股双重挂牌公司的面板数据,来考察A股、B股价格差异的根本原因。实证结果肯定了市场分割、信息非对称、流动性差异和投资理念差异这四项因素综合作用形成了AB股价差,并就当时严重的市场分割、股权分置格局提出了制度思考,张俊生(2001)提出“不能简单认为B股价值被低估”这一观点,邹功达、陈浪南(2002)在国内开创性的研究A、B股市场的市场分割程度,最终得出B股与国内整体股市的市场分割程度不深,一体化程度较高,但因为计算收益率的间隔期对一体化程度判定的影响很大,无法给出B股与整体市场完全一体化的结论。姚铮、陈志兵(2004)将AB股价差的成因归结为两大因素,即系统因素和非系统因素。梁妤、赵希男等(2005)考察了B股向境内居民开放后的AB股价差问题。王维安、白娜(2004)从公司层面、时间层面两个维度来解释A股与H股的价格差异。韩德宗(2006)将将A股、H股市场分割因素与QDⅡ推出的步骤和时机两个问题结合在一起进行研究,对16家样本公司的月度面板数据的实证结果表明,信息不对称假说、补偿预期理论、流动性假说均能很好的解释H股的折价。吴战篪(2007)从财务的视角来解析AH股价差。巴曙松等人(2008)首先对双重上市股票按照溢价率高低进行分类,分为低溢价率和高溢价率股票,再对面板数据模型进行高级建模,充分保证了结果的可靠性。胡章宏、王晓坤(2008)同样采用面板数据进行研究。本文结合内地和香港股票市场的实际情况,同时借鉴国内外学者的研究结果,为探求产生A、H股价格差异的原因,综合考虑了各种影响因素,在实证研究中选取了较新的样本期间,研究和判断了新的市场背景下A、H股价格差异的影响因素和变化趋势。此外,本文实证分析时,采用了面板数据模型,初步探索了实证模型中无法量化的影响因素对各个样本公司价格差异的影响。A、H股价格差异总的说来不是某一单因素作用的结果,而是多种因素共同作用形成的。应该综合各种影响因素来分析A、H股价格差异的现象,而不是仅仅从某一侧面片面的解释这种价格差异现象。本人亦从A股、H股价格差异的相关理论解释各方面对影响因素进行归纳和解释,包括：风险偏好差异、需求差异、信息不对称、流动性差异、股权分置改革的影响、投资观念不同以及其他影响因素。本文的分析将主要采用恒生AH指数系列、沪深300指数、恒生指数等指数数据和AH股双重上市公司A股、H股的日度数据。样本期选择自2005年1月1日开始至2009年12月31日。之所以选择2005至2009年这5个完整年度,是考虑到该样本期内包含了上证指数从998点到6124点的一段完整牛市,也包含了从6124点到1664点1的一波较快的下跌行情,数据选择更具现实意义。通过初步的数据分析,表明,个股股价差高度正相关,股价差的同步关联由市场共同因素所引起的。除QFⅡ外,A股仅对大陆投资者开放,而H股市场允许香港及境外投资者参与。两个市场不同的开放程度引发了笔者对于股票回报率与相关市场关联程度的思考。研究发现,H股与大陆、香港市场的关联程度均较高,且H股表现与香港市场更接近,即股价受到上市地点因素的影响。此外,对H股折价的时序分析表明,H股折价与内地、香港市场整体走势和市场之间流动性差异有关。在时序分析基础上本文还对面板数据进行了实证研究。时序分析、面板分析的结果保持一致,均证实了流动性假说对AH股价差的解释力。但Granger因果检验结果显示,两地投资者之间不存在显著的信息不对称,A、H股收益率之间不具有明显的引导关系。由于大陆市场在所有权结构、汇率等方面的限制造成了一定程度的市场分割,H股折价问题在短期内将无法通过套利行为来消除。本文重点研究了AH股双重上市公司股票回报与市场的关联性以及AH股价差问题。股票回报与市场的关联性的实证结果表明,A、H股与内地、香港两地市场都存在关联,但关联程度有所不同,A股表现与内地市场更接近,H股表现与香港市场更接近,即股票回报率与其对应交易地点的关联程度更大。自第一家AH股双重上市公司(青岛啤酒,1993年)出现以来,AH股价差现象一直存在。内地、香港股市在这十几年间获得了长足的发展,市场分割程度不断弱化,投资者理性逐渐提高,信息不对称逐步减少,但基于同一金融资产的AH股价差并未完全消除。市场参与者和监管者就如何消除AH股价差提出了诸多的政策建议,但更为重要的是应当通过发掘AH股价差的形成原因,从而发现我国新兴证券市场的缺陷和非理性,这也正是本文写作‘的意义所在。尽管本文重在发觉AH股价差的形成原因,但由于AH股价的市场关联度导致在AH股双重上市的公司的股价出现价格差异,从而影响到了整个市场的效率,在发现原因后,还需要作出一系列必要的政策举动,以发挥市场的资源优化配置功能,因此,给出了几点政策建议,包括：加快金融创新的步伐、丰富境内资本市场上投资品种的种类；规范和加强信息披露制度；使A股IPO定价更加合理化,提高境内证券市场一级市场的定价效率；更大程度的开放市场。由于种种客观原因,包括数据困难,研究思路和方法仍然受到局限,导致本文仍然有很多不足之处,笔者也阐明了今后研究的努力方向。

论文目录

• 中文摘要
• Abstract
• 1. 前言
• 1.1 研究背景和意义
• 1.2 论文结构
• 1.3 研究方法
• 2. 文献综述
• 2.1 双重上市股票与市场的关联程度研究状况
• 2.2 股价差异的来源研究状况
• 2.3 文献综述小结
• 3. AH现状分析
• 3.1 A股、H股市场背景
• 3.2 A股、H股现状分析
• 3.3 A股、H股价格差异的原因分析
• 4. 实证分析
• 4.1 样本选择与分析
• 4.2 双重上市股票与市场的关联程度
• 4.3 H股折价成因的时序分析
• 4.4 信息不对称假说与Granger因果检验
• 4.5 H股折价成因的面板分析
• 5. 结论
• 5.1 研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.3 不足之处和努力方向
• 5.4 结语
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录