过度反应、噪音交易与证券投资策略

论文摘要

过度反应现象最早由De Bondt和Thaler(1985)提出，受到学术界的普遍关注，目前是标准金融学与行为金融学之间的争论的重要焦点之一。过度反应作为行为金融学的重要命题和动量交易策略的理论基础，对市场有效理论构成了严峻的挑战。本文主要围绕证券市场股票价格过度反应现象展开讨论，逐步进入模型解释和实证研究。本文认为我国学者针对中国证券市场是否存在过度反应进行的大量实证检验，在方法论上存在不同程度的偏差。并且我国正对过度反应的研究还较大程度上停留在现象的介绍和实证研究的简单模仿阶段，针对过度反应形成机制和长期存在的理论脉络研究甚少。本文在文献综述的基础上，梳理了过度反应及动量利润来源的理论解释，特别在对于过度反应的行为金融解释方面，作者把BSV模型和DHS模型有效地融入噪音交易框架。在引进套利动量交易者的基础上，改进了HS模型，解释了允许卖空和卖空约束的不同市场条件下，利多消息和利空消息出现时，价格波动的形成过程。证明了利多消息在卖空约束下比允许卖空条件下更容易出现过度反应，并且其过度反应的程度更大。利空消息在卖空约束下，比允许卖空条件下更容易出现反应不足。本文采用了以Robert Connoly和Chris Stivers(2003)建立的模型为基础，采用博克斯—詹金斯方法建立AR模型，同时引入了市场环境(牛市和熊市)的变量，对上海证券市场的短期过度反应现象进行实证研究。相对于目前国内普遍采用的De Bondt和Thaler(1985)构造输家组合和赢家组合的研究方法来说，是一大进步。研究结果表明市场反应程度与流通股本规模、市场环境之间存在交互作用关系，是对Robert Connoly和Chris Stivers(2003)研究的拓展。本文采用截至2005年5月投资者账户的交易数据对投资者动量策略行为进行研究。研究结果表明机构投资者只有在牛市中采用惯性投资策略，个人投资者牛熊市中均采用反转投资策略。该研究为我国证券市场的过度反应提供了投资者行为的实证基础，也证明了投资者行为反映出来的交易动机：市场存在着过度反应和反应不足，他们试图通过惯性投资策略和反向投资策略来获取市场非有效性带来的超额利润。本文的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了标准金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。同时，本文研究结论不管对于监管机构还是投资者而言都具有很强的实践指导意义。本文的研究结果与标准金融理论存在着很大的背离，却与当前新型的行为金融理论较为吻合，文章不但验证了标准金融理论无法解释的市场现象存在，同时也考察了投资者决策完全不同于标准金融理论假设的事实，并从投资心理学的角度对过度反应进行了理论解释，与行为金融的研究思路较为一致，可以纳入行为金融的研究范畴。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1 引言
• 1.1 问题的提出
• 1.2 基本概念界定
• 1.2.1 反应不足
• 1.2.2 过度反应
• 1.2.3 消息观察者
• 1.2.4 动量交易者
• 1.2.5 套利动量交易者
• 1.3 研究的结构
• 1.4 研究可能的贡献
• 2 文献的综述与评价
• 2.1 国内外文献综述
• 2.2 文献研究评价
• 3 过度反应的行为金融解释
• 3.1 EMH的理论解释及评价
• 3.1.1 EMH的解释
• 3.1.2 对EMH解释的评价
• 3.2 行为金融的理论解释及评价
• 3.2.1 行为金融的理论解释
• 3.2.2 对行为金融模型研究的评价
• 3.3 噪声交易:DSSW模型
• 3.3.1 噪声交易的基本模型
• 3.3.2 噪声交易者的生存空间
• 3.4 HS模型与拓展
• 3.4.1 HS模型简述
• 3.4.2 HS模型的拓展:套利动量交易的引入
• 4 过度反应与反应不足的实证研究
• 4.1 研究方法与思路
• 4.2 样本与数据选取
• 4.3 模型构建
• 4.3.1 主要指标计算
• 4.3.2 交易量冲击
• 4.3.3 收益率冲击
• 4.4 实证研究检验分析
• 4.4.1 交易量冲击下市场反应研究
• 4.4.2 收益率冲击下市场反应研究
• 4.5 简要的结论
• 5 证券投资策略的实证研究
• 5.1 样本与数据
• 5.2 方法与模型构建
• 5.3 实证检验分析
• 5.4 简要的结论
• 6 结论及展望
• 6.1 基本研究结论
• 6.2 研究结论讨论
• 6.3 研究存在的问题及展望
• 参考文献
• 附录
• 后记