论文摘要
货币危机在90年代以来频繁发生，而且危机的损失很大，为此关于货币危机的形成机制有了广泛的探讨。从理论的发展来看，大多数并没有提到中小投资者在货币危机中的关键作用，对投资者进行的是同质化处理，投资者预期的形成也简单假设。从实际的货币危机形成来看，大机构投资者只是起了导火线的作用，中小投资者的跟风，才是造成货币危机发生的强大市场力量。因为中小投资者在负面冲击发生时，他同时在证券市场和外汇市场上操作，才引发货币危机。为此，本文对他们在证券市场和外汇市场两个市场的行为方式都进行了探讨。在证券市场上，主要采用了信息摩擦模型来说明中小投资者在什么情况下会跟风。随着金融自由化的进行，大的机构投资者的处理信息的收益上升的，所以分散投资和信息处理动力的互动作用，使得大投资者越来越有市场优势。中小投资者因为资金量的限制，而且大多数国家还有卖空的限制，首先就没有办法实现分散化投资。假设他获得了信息，他也无法充分的利用这部分信息。即使金融自由化之后，中小投资者的信息处理能力，资金量没有发生大的改变，他就不会分散化投资。所以他们仍然会把资金主要投向本国的证券市场，不会在世界范围之内实现风险对冲，尽管根据标准的资产组合理论，这种做法是最优的。中小投资者还将是市场中的稳定力量，即在负面冲击发生时，不会轻易的将资金转移到国外去。只有在负面冲击十分严重时，中小投资者才会跟风，把资金转移到国外去。此外，由于中小投资者缺乏处理信息的能力，所以他们会根据大机构投资者交易来间接判断他们可能获得的信息。即使大机构投资者完全是因为特别需要作出组合调整，中小投资者也会把它解读为获得了信息。为此，在证券市场上的政策建议是（1）信息摩擦直接说明了资本项目开放时，投资者的投资组合分散，会导致大机构投资者对未加证实的信息有更强烈的反应。为此，资本项目开放会造成证券市场波动性较封闭时更大。在资本项目开放时，就不得不考虑现有的市场工具，监管手段在承受波动性方面的能力，借此来确定资本项目开放的规模和速度。 （2）大机构投资者信息披露。如果大机构投资者是想通过散布不利信息，在市场中持有正好获利的头寸，那么中小投资者可以观察到他们的头寸，识别出市场本来走向不是这样的。所以这时候，大机构投资者交易信息的披露，对市场稳定是有好处的。（3）关于本国基本面信息的披露。首先，由政府部门对基本面信息收集和处理，可能会有稳定市场的作用。大投资者通过散布不利信息而获利就不可能了。其次，中小投资者在不知道基本面信息时，会有更多噪音交易。政府收集和处理基本面信息，减小噪音交易，使中小投资者对本国的信心更大。在外汇市场上，引用银行挤兑的模型并做了一些修正，来描述中小投资者的<WP=5>行为方式。从两个中小投资者的情形开始，说明了他们会在什么情况下跟风，以及货币危机发生的概率如何。两个中小投资者模型，说明货币当局可以通过外汇储备增加，以及兑换税收的方式来实现货币稳定。外汇储备增加，他在投资者的分配，必须有很好的制度安排，才可以实现货币稳定概率上升。这种制度安排是：只有一个中小投资者不兑换，那么货币当局把所有额外的外汇全部给这个中小投资者；如果两个投资者都兑换，则把额外的外汇储备平均分配。除此之外，其他的制度安排都没有办法提高货币稳定的概率。税收的方法采用，不论是从量税还是从价税，都会减小货币危机发生的概率。拓展到多个中小投资者的模型，结论大致相似。不过，货币稳定的概率随着中小投资者的增加，是上升的。不论是采用外汇奖励的办法，还是采用税收的办法，都存在一定的缺陷。外汇奖励办法存在问题是(1)需要判定货币危机发生的时间。所以要采用货币危机预测模型来判定采取措施的时机。(2)外汇储备奖励措施的问题还有中小投资者是否选择兑换是私人信息。货币当局在设定了奖励的办法以达到货币稳定目的时，许多中小投资者本来根据其资产组合的考虑不需要进行兑换，现在也会向货币当局要求兑换。(3)政府可能没有办法及时获得数量很大的外汇储备。税收办法存在的问题是(1)税收办法采用的时机还需要进一步的判定，(2)税收的水平要确定在最优上，以及(3)中小投资者可能会通过资本外逃的办法来逃避税收。中国的中小投资者比起发达国家来说，更加不成熟。表现在资本市场上，投资者的跟风行为要比发达国家显著。开放之后，面临的新的投机压力是：（1）国内大机构投资者的投资组合将会分散，对没有经过证实的流言反应更加强烈，将成为市场波动的很大来源。（2）国外大机构投资者有了进入的机会，他们处理我国国别信息的成本可能很高，为此会诉求与其市场影响力，通过噪音交易获利。（3）中小投资者因为资金量的限制以及信息处理能力的限制，不能够有效的进行组合分散化。此外，他们兑换的限制又少，所以冲击多样化之后，转化为现实危机的危险越多。只要投机压力存在，即使现在汇率水平是高估的，货币危机也是有可能发生的。预期未来采用的措施有（1）资本项目的暂时管制，不论是外汇市场交易还是资本市场的交易都要有所限制。对大