中国IPO首日超额收益理论与实证分析

论文摘要

新股发行(IPO)定价涉及政府监管部门、各类中介机构、投资者和上市公司等众多市场参与主体,可以说是多方博弈的结果。然而作为异常现象的IPO首日超额收益却长期存在,从未被彻底纠正过,国内外的学者在这个领域进行了大量研究。上世纪九十年代以前,最主流的观点是认为异常的首日超额收益是来源于发行价格定价过低(即抑价),而过低的发行价格是因为对投资者面临的各类风险的补偿。上世纪九十年代以后,更多学者认识到,抑价并非首日超额收益的唯一原因,因为在世界范围内没有证据表明股票二级市场是足够有效的,首日超额收益有可能是因为首日交易价格过高(即溢价)而导致的。本文从一级市场发行价格确定和二级市场交易价格形成两个环节对IPO首日超额收益现象进行了系统研究。在理论方面,首先用行为金融的观点论证了股票二级市场确实并非如传统金融理论中所假设的那样有效,引出把首日超额收益分解为抑价和溢价的理论基础。在此基础之上,分别对抑价和溢价形成的机理进行了细致地分析。按产生原因,把抑价分为风险性抑价、管制性抑价和展望性抑价,比较全面的涵盖了国内外主流学术观点,并且突出了中国实际,所运用的方法主要是基础经济学的供求原理。对于溢价机理的论述,则是通过构建一个数学模型来展开。该模型由理性投资者和非理性投资者组成,非理性投资者又分为被动投资者和正反馈投资者。模型展示了这些不同交易行为的投资者如何在二级市场上相互作用,最终导致了溢价的产生,此外,模型也能说明股票价格在长期反转,也就是长期表现欠佳的现象。在实证方面,本文对1998年至2007年近十年的中国IPO市场进行了考察。在用可比公司乘数法分离首日超额收益中的抑价和溢价之后,运用描述性统计、单因素敏感性分析和多因素回归分析等方法进行了全面的考察。研究发现,中国的股票发行的市场化改革措施对降低抑价的效果是确切的,但对溢价影响是不确定的;此外,抑价和溢价分离成功的解释了市盈率和首日超额收益同趋势变化现象(这个现象也被称为“中国股票市场之谜”);对IPO长期表现的研究则进一步验证了一级市场抑价和二级市场溢价分离的合理性。文章最后在总结全文主要结论的基础上,给出了若干进一步提高市场效率、降低首日超额收益的建议措施,并对未来进一步的研究方向给出了概括性指引。

论文目录

• 目录
• 摘要
• Abstract
• 第一章 绪论
• 第一节 问题的提出
• 第二节 研究意义
• 第三节 研究思路和结构安排
• 第四节 创新之处
• 第二章 文献综述
• 第三章 IPO定价理论模型和首日超额收益的理论分析
• 第一节 股票的内在价值和主要定价模型
• 第二节 IPO首日超额收益包含抑价与溢价的理论依据
• 第三节 一级市场抑价形成机理
• 第四节 二级市场溢价形成机理
• 第四章 中国IPO首日超额收益的实证分析
• 第一节 中国IPO市场制度沿革概述
• 第二节 首日超额收益的描述性分析和敏感性分析
• 第三节 一级市场抑价和二级市场溢价分离
• 第四节 抑价和溢价的描述性分析和敏感性分析
• 第五节 抑价和溢价的多元回归分析
• 第六节 IPO长期表现的实证研究
• 第五章 全文总结和展望
• 一、全文总结
• 二、政策建议
• 三、研究不足与后续研究建议
• 注释
• 参考文献
• 后记