中国股票市场价格操纵问题研究

论文摘要

从1990年上海证券交易所正式建立到现在，中国股票市场经历了较大的发展，然而，与其他国家一样，股票市场价格操纵问题一直是困扰中国股票市场健康发展的主要问题之一。股票市场价格操纵是指行为人违反相关法律、法规，利用其资金、信息或持股比例等优势或者滥用职权，影响市场正常价格，或者制造市场交易假象，诱使投资者在不了解事实真相的情况下作出错误投资决策，以达到谋取超额收益或不正当利益目的的行为。股票市场的价格操纵作为微观金融结构研究中的一个重要部分，涉及到信息经济学、行为金融学以及微观定价等理论，对它的研究不仅具有重要的理论价值，而且可以使监管者、投资者等正确认识操纵本质，有效监管和防范股价操纵，从而在促使中国证券市场健康发展方面具有重要的现实意义。本文在借鉴和吸收国外关于股价操纵理论研究成果的基础之上，以行为金融学作为理论基础，并结合中国股票市场的实际情况，建立了中国股票市场的基本价格模型和价格操纵的行为偏差模型。中国股票市场的基本价格模型表明，在指令驱动交易机制下，股票价格由股票真实价值和供求关系所决定，当真实价值不发生变化时，供求的不平衡将对股票价格产生显著影响，操纵者正是通过控制股票的供求关系而成为价格的决定者。股票价格操纵的行为偏差模型指出，操纵者利用一般投资者的代表性偏差和处置效应等行为偏差，能够完成操纵过程获取超额利润，并且操纵者能够利用一般投资者的代表性偏差而将部分操纵成本转嫁给一般投资者。理论模型只是指出了股价操纵存在的可能性，实际的股票市场是否满足这些条件而导致股价操纵真实存在还需要进一步的分析。本文通过对中国股票市场价格操纵存在的现实条件的分析，指出中国股票市场中存在的投资者缺陷、上市公司治理结构不完善、政府监管的缺失以及股权分置等，不仅导致股价操纵存在于中国的股票市场，而且还导致中国的股价操纵比别的国家更加容易、更加严重。在对1990年至2003年由权威部门认定的中国股价操纵事件进行收集和整理基础上，首先对这22件股价操纵事件进行了经验分析。主要对操纵者结构、操纵类型、操纵方式、股本规模、操纵程度以及持股比例等进行了实证研究，归纳出了目前中国股价操纵事件呈现的几个特点：操纵主体是机构投资者；操纵者与上市公司之间存在较为密切的联系；操纵类型主要是交易型操纵，同时是交易型操纵与内幕交易的混合；操纵方式主要是洗售和连续交易；操纵程度高；控盘程度高；操纵者主要采用多个个人账户。其次，本文利用操纵事件，对理论模型的部分结论进行了检验。“行为偏差交易者的部分处置效应将使操纵者在抛售阶段每期的交易量逐期减少”和“行为偏差交易者的代表性偏差将使操纵者在股价上升阶段的每期交易量逐期减少，从而转嫁部分操纵成本给行为偏差交易者”这两个结论得到较好的检验，并用“亿安科技”这个典型操纵事件对检验结果进行了更直观的描述。第三，本文对操纵期间的交易特征，即收益率、波动性和换手率进行了实证分析。结果表明，股票在被操纵期间表现出较高的收益率和较大的波动性，并且收益率在操纵后发生反转。通过操纵哑变量的引入，进一步证明了这些股票表现出来的较高收益率是操纵而非基本面改善的结果。此外，我们还研究了哪些股票容易成为操纵的对象，结果表明流动性差、股本规模较小的股票容易成为操纵者的目标。最后，通过对股价操纵与监管的博弈分析，设计了股价操纵监管的制度取向，并在实证研究的基础上，建立了监测指标体系，它包括股票的收益率、波动性、股权集中度和股票的流动性等四个指标。文章的最后从加强投资者教育、机构投资者的发展与规范、规范上市公司行为、完善监管制度和证券市场法律体系等方面为防范股价操纵给出了政策建议。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1 导论:股价操纵—证券市场面对的挑战
• 1.1 中科创业案—中国股市第一案
• 1.2 选题背景及目的
• 1.3 研究的意义
• 1.4 总体研究框架
• 2 股价操纵定义、形式及经典案例
• 2.1 股价操纵的定义及主要形式
• 2.1.1 部分国家和地区限制股价操纵的条款
• 2.1.2 股价操纵的定义
• 2.1.3 股价操纵的主要形式
• 2.2 国外股价操纵的经典案例
• 2.2.1 阿姆斯特丹证券交易所的“熊市搜捕”
• 2.2.2 美国Harlem铁路公司股票操纵事件
• 2.2.3 德克萨斯州海湾硫磺公司操纵事件
• 3 文献综述
• 3.1 国外关于股价操纵的理论与实证研究
• 3.2 国内关于股价操纵的理论与实证研究
• 3.3 股价操纵的两个经典理论模型
• 3.3.1 Allen-Gale模型
• 3.3.2 Allen-Gorton模型
• 3.3.3 分析与评述
• 4 中国股价操纵的存在性分析:理论模型及现实条件
• 4.1 投资者行为理论及其对股价操纵可能性的解释
• 4.1.1 投资者行为理论
• 4.1.2 投资者行为理论对股价操纵可能性的解释
• 4.2 中国证券市场的交易机制及价格模型
• 4.2.1 中国证券市场的交易机制
• 4.2.2 基本价格模型
• 4.3 中国股价操纵的行为偏差模型
• 4.3.1 模型的基本假设
• 4.3.2 模型的框架
• 4.3.3 均衡分析
• 4.3.4 模型的讨论与扩展
• 4.3.5 结论
• 4.4 中国股价操纵存在的现实条件
• 4.4.1 投资者缺陷分析
• 4.4.2 上市公司治理结构不完善
• 4.4.3 政府监管的缺失
• 4.4.4 股权分置问题
• 5 中国股价操纵实证研究（一）:基于操纵事件的经验分析和对理论模型的检验
• 5.1 中国股票市场价格操纵事件
• 5.1.1 中国股价操纵事件的数据来源
• 5.1.2 中国股价操纵事件
• 5.2 中国股票市场价格操纵的经验分析
• 5.2.1 被操纵股票的股本规模分析
• 5.2.2 操纵者结构分析
• 5.2.3 操纵类型及方式分析
• 5.2.4 操纵程度分析
• 5.2.5 结论
• 5.3 理论模型的检验
• 5.3.1 抛售阶段操纵者交易量的检验
• 5.3.2 股价上升阶段操纵者交易量的检验
• 5.3.3 案例检验
• 6 中国股价操纵实证研究（二）:操纵期间的交易特征及易被操纵股票的特性分析
• 6.1 收益率、波动性、换手率
• 6.1.1 研究过程
• 6.1.2 研究结果
• 6.2 收益率与操纵哑变量的实证分析
• 6.2.1 均值收益率分析
• 6.2.2 累积收益率分析
• 6.2.3 结论
• 6.3 股票流动性与操纵的关系分析
• 6.3.1 被操纵股票的换手率分析
• 6.3.2 被操纵股票的LI指标分析
• 6.4 股本变动事件与操纵的关系分析
• 6.4.1 被操纵股票操纵前的股本规模
• 6.4.2 股本变动事件分析
• 7 股价操纵的监管与防范
• 7.1 股价操纵与监管的博弈分析
• 7.1.1 操纵与监管博弈的框架
• 7.1.2 操纵与监管博弈的均衡分析
• 7.1.3 股价操纵监管制度取向
• 7.2 股价操纵的监测指标体系
• 7.2.1 监测指标之一—股票的收益率和波动性
• 7.2.2 监测指标之二—股权集中度
• 7.2.3 监测指标之三—股票的流动性
• 7.3 股价操纵的防范
• 7.3.1 一般投资者教育与倡导理性投资
• 7.3.2 机构投资者的发展与规范
• 7.3.3 上市公司行为的规范与完善治理结构
• 7.3.4 监管制度建设与强化政府职能
• 7.3.5 法律体系完善与建立社会信用体系
• 8 结论
• 8.1 本文的主要结论
• 8.2 本文的创新
• 8.3 需进一步研究的问题
• 参考文献
• 在读期间科研成果简介
• 致谢