中国资本市场换股并购现金选择权问题研究

论文摘要

2004年4月,第一百货换股吸收合并华联商厦一案是现金选择权制度在我国的首次登场,此后兴起的换股并购浪潮中,30多宗换股并购案例均有现金选择权安排,我国资本市场随之进入了新时代。现金选择权制度是我国资本市场的一项制度创新,当公司发生重大事项时可以保护中小股东权益。但由于缺乏相关法规的制约,现金选择权制度在实践中过于自由,业界对现金选择权制度有很多不同的理解,引发了诸多矛盾。而现金选择权制度在设计上也存在许多缺陷,这削弱了对中小股东的保护功能,有违现金选择权制度的初衷。本文从传统的公司理论出发,分析了现金选择权的法律理论渊源。总结我国已经顺利完成的所有设计了现金选择权的25起换股并购案例,对现金选择权的行权主体、行权条件、定价方法、行权风险收益等方面做了实证分析。针对几起有独创设计的案例做了重点分析,评价其中的设计思路的成败和可移植性。最后提出了重新建立现金选择权制度的一种方案。现金选择权制度是在以换股为支付方式的上市公司合并、分立、资产重组时,相关股东选择以合理对价向特定方出售所持股份并且退出公司的权利。现金选择权有特殊的行权条件：情形只限于收购公司以股份或证券作为对价收购股份、获得目标公司控制权以及通过换股进行合并或其他转移控制权的公司重大事项。在我国早期换股并购案例中,现金选择权的申报是无条件的,即所有目标公司股东都有权申报现金选择权。在2008年之后的换股并购案例中,一般要求目标公司股东必须在股东大会上就并购事项投出有效反对票,并将相应股份持有至约定的到期日,才有资格申报现金选择权。当发生换股吸收合并等重大公司事项时,对于目标公司股东来说,是否申报并行使现金选择权是一个关键问题。如果目标公司股东选择不行权,则其手中持有的目标公司股份会按照并购协议约定的换股比例自动换成并购公司股份。若并购公司在换股吸收合并后股价走强,选择不行权的原目标公司股东将会获得收益；若并购公司在换股吸收合并后股价走弱,选择不行权的目标公司股东将会蒙受损失。如果目标公司股东选择行使现金选择权,则其可以在并购协议约定的期限里立即将手中股份以一个不低的价格变现离场,这就避免了将来并购公司或者新立公司股价走弱进而使其产生损失的风险。但是同时,行使了现金选择权也意味着这部分股东将失去未来因为并购公司股价走强而产生的获利机会。通过对理论和实践的分析,本文得到的主要结论是：现金选择权属于股东退出权,用于在并购中保护中小股东的利益；现金选择权是发生吸收合并、新设合并、分立等重大公司事项时的制度安排,申报主体是目标公司的股东,由同并购公司签订协议的第三方公司收购目标公司股东申报的现金选择权,并将其按照换股价格全部换取并购公司股份；现金选择权定价采用市场定价法,参考标的股票在决议公告日前的市场公允价值；行使现金选择权的收益一般低于参与换股的收益；现金选择权可以为二级市场带来中短期无风险套利投资机会；灵活的现金选择权设计能够促进并购事项顺利进行,不合理的设计可能导致并购失败；现金选择权不同于异议股东回购请求权,二者有各自的适用领域,不能相互替代。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1 导论
• 1.1 研究背景与意义
• 1.2 国内外理论综述
• 1.2.1 国外理论综述
• 1.2.2 国内理论综述
• 1.3 研究方法和结构安排
• 1.4 本文的创新
• 1.5 本文的不足
• 1.6 进一步的研究方向
• 2 现金选择权制度一般分析
• 2.1 现金选择权的理论界定和法律依据
• 2.2 现金选择权行权价格确定的基本方法
• 2.3 现金选择权各方主体分析
• 2.3.1 申报现金选择权的目标公司股东
• 2.3.2 并购公司
• 2.3.3 第三方公司
• 2.4 现金选择权的行权条件分析
• 2.5 其他一些特殊制度安排
• 2.5.1 对并购公司和目标公司股东都提供现金选择权
• 2.5.2 只对并购公司股东提供现金选择权
• 2.5.3 对并购公司股东提供异议股东回购请求权
• 2.5.4 对目标公司股东提供两种权利的选择
• 3 现金选择权风险收益分析
• 3.1 现金选择权的定价方法分析
• 3.1.1 停牌前6个月内两公司股票在二级市场表现分析
• 3.1.2 现金选择权价格采用前20个交易日均价的合理性分析
• 3.1.3 现金选择权价格能反应股票的合理估值水平
• 3.2 现金选择权价格与换股价格的对比分析
• 3.3 现金选择权申报数量的分析
• 3.4 现金选择权价格和新股价格未来走势比较
• 3.5 第三方公司的风险和收益分析
• 4 中国资本市场现金选择权典型案例分析
• 4.1 现金选择权创新案例分析
• 4.1.1 二次现金选择权
• 4.1.2 现金选择权套利
• 4.1.3 追加现金选择权
• 4.2 现金选择权与并购成败相关的案例分析
• 4.2.1 现金选择权导致并购失败的案例分析
• 4.2.2 调整现金选择权方案促使并购成功的案例分析
• 5 我国现金选择权制度的构建设计
• 5.1 现金选择权制度适用的条件
• 5.2 现金选择权制度适用的公司类型
• 5.3 现金选择权制度适用的股东群体
• 5.4 现金选择权申报行权条件
• 5.4.1 现金选择权不应以投反对票为条件
• 5.4.2 现金选择权应以持续持股为条件
• 5.5 现金选择权第三方公司的选择
• 5.6 现金选择权定价方法
• 5.7 现金选择权制度的实施程序
• 6 结论
• 参考文献
• 后记