西方备兑权证的对冲策略选择

论文摘要

权证发行人面临的问题之一是,无论其发行看涨还是看跌的备兑权证,若不对其进行风险管理,则其所获得权证费是有限的,而其面临的风险却是非常大的。权证发行人需要对所发行的权证进行风险管理,以避免较差境地的出现。但如何对所发行的权证进行风险管理呢目前较常见的管理方法有三种,分别是对冲、现金流匹配和分散化。后两种方式由于其固有的缺陷1使得风险管理的效果不佳。因此,唯一较具有实践操作性的方法则为对冲方法。根据不同的模型设定,理论界形成了几种较为主流的对冲方法,并在发达国家证券市场得到一定的应用。但我们并未找到关于各种对冲方法的比较及对冲效果较全面检验的文献,特别是对于中国证券市场,这方面的研究更基本上一片空白,急需理论的支持。而2005年中期开始的股权分置改革,引进了权证这一新的金融产品,上市公司大股东可利用权证来支付股改对价,后考虑到权证数量的不足所引起的市场剧烈波动,券商实时创设权证得到允许;市场普遍认为,随着股权分置改革接近尾声,股改权证逐渐到期,而市场又迫切需要权证这一金融工具进行风险管理和投机,因此,由券商等机构所发行的备兑权证将逐渐弥补未来的市场空白,发挥显著作用。考虑到理论研究和中国证券市场实践的迫切需要,本文拟通过比较几种主流期权对冲策略并进行有关的实证检验,希望从中找到一种或几种比较适合中国证券市场的期权对冲策略,为期权发行人对冲期权风险予以指导。由于权证对冲隶属于权证发行人的风险管理。因此本文首先从总体上介绍了权证发行人的主要风险管理任务,包括市场风险管理、信用风险管理、流动性风险管理、操作风险管理和法律风险管理等。本文认为,市场风险是权证发行人面临的主要风险,应引起足够的重视。而在市场风险的管理中,本文分析了四种较为常见的方法,发现其中的对冲方法是管理权证发行人市场风险比较有效的方法,因此以此为研究对象进行重点研究。本文第三章是对现有文献的梳理和总结。通过整理,本文归纳出4种对冲策略,分别是经典的delta对冲策略、固定时点对冲策略、包含交易费用的固定时点对冲策略、基于效用的区间对冲策略。在文献综述中,我们发现,现有研究虽然较为全面,但仍存在一些不足,主要集中于:(1)对于存在卖空限制时的期权对冲策略;(2)短期利率非常数下的对冲策略,(3)非欧式期权的对冲策略,(4)存在分红时的对冲策略等。本文第四章是对第三章提到的4种对冲策略的理论分析,主要涉及各种策略下delta值的推导。本文推导了B‐S模型的delta值,并以此为基础,进行后续策略的推导。若为固定时点对冲策略,则若为存在交易费用下的固定时点对冲策略,则若为基础效用的区间对冲策略,则相应的对冲区间为,本文第五章是对经典对冲策略、固定时点对冲策略、包含交易费用的固定时点对冲策略和基于效用的区间对冲策略等四种对冲策略的实证检验。其中,第一节是对衡量不同对冲策略的方法论——累积对冲误差进行了分析;第二节是对基础资产价格和权证价格的模拟,为后续计算提供基础;第三节是对固定时点对冲策略的检验,主要包括Delta值的计算和累积对冲误差的计算;第四节是对固定时点并存在交易费用时的对冲策略的检验,也主要包括的Delta值得计算和累积对冲误差的计算;第五节是对基于效用的区间对冲策略的检验,主要包括Delta区间的计算;第六节是对不同对冲策略的对冲效果进行了比较。通过本文的研究,我们可以得到以下结论:(1)本文归纳出4种对冲策略,分别是经典的delta对冲策略、固定时点对冲策略、包含交易费用的固定时点对冲策略和基于效用的区间对冲策略;(2)本文推导了按照累积对冲误差的均值和方差的大小来衡量对冲误差的方法并进行了实证检验;(3)通过对经典的delta对冲策略、固定时点对冲策略、包含交易费用的固定时点对冲策略和基于效用的区间对冲策略的实证检验,我们提供了具体策略的对冲方法(即股价、权证价格的模拟,delta值及delta区间的计算),并按照累积对冲误差的方法进行了检验,发现固定时点对冲策略和包含交易费用的对冲策略均会带来约等于权证理论价值的累积对冲误差均值,数额较为显著。通过本文的研究,我们提出了以下建议:(1)对于权证定价理论而言,本文的分析证明了由于累积对冲误差的影响,经典的B‐S模型定价存在显著误差,需要对若干假设(连续对冲、无交易费用、对数正态等)进行修正;(2)可跟进的后续研究主要包括以下几个方面:存在卖空限制下的对冲策略、短期利率非常数下的对冲策略、非欧式期权的对冲策略以及存在分红下的对冲策略等;(3)对于实务界而言,本文的分析证明了由于累积对冲误差的影响,即使权证发行人进行了对冲的风险管理,仍可能对冲失败导致收益流失,因此,权证发行人在权证定价时应考虑累积对冲误差的影响。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 前言
• 1.1 问题的提出及研究意义
• 1.1.1 问题的提出
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 理论工具和研究方法
• 1.2.1 数理统计
• 1.2.2 蒙特卡罗模拟
• 1.2.3 VaR
• 1.3 基本思路和逻辑结构
• 1.3.1 主要研究思路
• 1.3.2 全文逻辑结构
• 1.4 相关核心概念的定义
• 1.4.1 权证
• 1.4.2 股票权证分类
• 1.4.3 备兑权证与期权
• 2. 备兑权证发行人的风险管理
• 2.1 备兑权证发行人风险管理概述
• 2.1.1 信用风险的管理
• 2.1.2 流动性风险的管理
• 2.1.3 操作风险的管理
• 2.1.4 法律风险的管理
• 2.2 权证发行人的市场风险管理
• 2.2.1 市场风险概述
• 2.2.2 市场风险的管理
• 2.2.3 Delta 对冲
• 3. 期权对冲策略综述
• 3.1 无市场摩擦情形
• 3.2 固定时点对冲策略
• 3.3 固定时点并存在交易费用时的对冲策略
• 3.4 基于效用的区间对冲策略
• 3.5 相关文献评论
• 4. 备兑权证对冲策略
• 4.1 Black-Scholes 模型
• 4.2 固定时点对冲策略
• 4.3 固定时点包含交易费用的对冲策略
• 4.4 基于效用的区间对冲策略
• 5. 对冲策略的实证检验
• 5.1 衡量对冲误差的方法
• 5.2 B-S 模型对冲策略检验
• 5.2.1 未来3 个月股价走势估计
• 5.2.2 未来3 个月备兑权证价格估计
• 5.3 固定时点对冲策略检验
• 5.3.1 每日Delta 值
• 5.3.2 累积对冲误差
• 5.4 固定时点包含交易费用的对冲策略检验
• 5.4.1 每日Delta 值
• 5.4.2 累积对冲误差
• 5.5 Delta 区间对冲策略检验
• 5.6 不同对冲策略比较
• 5.6.1 Delta 比较
• 5.6.2 累积对冲误差的方差的比较
• 6. 研究结论与建议
• 6.1 研究结论
• 6.2 相关建议
• 6.2.1 后续研究建议
• 6.2.2 实践操作建议
• 参考文献
• 附录
• 附录一:股价生成过程的 Matlab 代码
• 附录二:利用 B-S 公式计算期权价值的 Matlab 代码
• 附录三:本文所使用的相关数据
• 致谢
• 在读期间科研成果目录