论文摘要
在现代公司制中,由于财产的所有权与经营权的分离,在企业治理中产生相应的委托代理关系,这种委托代理关系需要规范的制衡机制来规范和约束。股权结构是企业治理结构的基础,而公司的经营绩效取决于其治理结构,因此股权结构与经营绩效有密切的关系。由于我国的上市公司大多是原来的国有企业转化而来,股权结构比较特殊,国家股和国有法人股在总股本中占了绝对优势的份额,上市公司中“一股独大”现象比较严重。这容易诱发大股东损害侵占中小股东权益,产生大股东与中小股东委托代理问题。因而一些学者从保护中小投资者利益角度出发,主张通过培育几大股东持股比例相当的制衡型股权结构来制约大股东的侵害行为,提升公司价值。然而,在一类公司当中,制衡的股权结构的存在却带来了各大股东之间“勾心斗角”,互相争夺控制权收益,这样不仅置小股东的利益于不顾,更加损害了公司整体利益,这一类公司中民营企业居多。这就引起我们的关注:不同的股权结构各有其利弊,制衡型股权结构在约束大股东保护中小投资者利益的同时是否会对企业价值产生不利影响?民营上市公司与非民营上市公司股权制衡水平一样吗?它们对公司绩效的影响程度一样吗?制衡型股权结构是否应为我国上市公司股权结构优化的方向?本文共包括五章,结构和内容如下:第一章引言。本章的第一节主要论述了本文的研究背景及问题的提出,接着第二节对国内外研究股权制衡与公司绩效关系的文献进行了综述,并对他们得出不同结论的原因发表了看法,最后第三、四节是研究思路与方法及本文的创新点。第二章是相关定义及理论。本章的第一节阐述了与本文相关的三个定义:民营上市公司、非民营上市公司及股权制衡。尤其强调了民营上市公司的定义理论界尚未统一,本文界定为境内上市的民营企业中最终控制人为集体企业、社团法人或职工持股会、自然人的上市公司。本章的第二节阐述了控制权收益理论。根据该理论,股权相对集中存在一定的合理性,当外部法律保护不足时,投资者会从规避风险的角度减少股权融资,导致大宗股权集中在公司创业者手中,政府对股权集中现象的消除也就不可能完全实现。而且股权相对集中,使得大股东之间形成制衡的股权结构,对企业的控制权和监督机制有一定的影响作用。第三章是股权结构与股权制衡。本章的第一节对比分析了我国上市公司中民营与非民营企业股权结构现状,得出如下结论:1.我国上市公司民营企业逐渐增多,非民营企业逐步减少,民营企业增多的是拥有20%以下国有股、50%以上法人股以及30%至50%之间流通股的企业,说明企业法人持股的民营上市公司的队伍正在扩大;而非民营企业减少的也正是这样股权结构的公司,非民营上市公司股权结构正在朝国有股主导、法人股和流通股适中的方向发展;2.我国非民营上市公司的一股独大现象非常严重,股权结构是典型的高度集中型,民营上市公司存在一股独大的现象没有非民营上市公司严重。本章的第二节阐述了在公司治理中应建立有效的股权制衡机制,构建制衡型股权结构,即股权适度集中,但集中程度又不太高,并且公司又有若干个可以相互制衡的大股东,这样可以最大限度地保护中小投资者的利益,为提高公司治理绩效创造条件。本章的第三节从激励机制、监督机制、外部接管市场机制以及代理权竞争机制方面总结了相互制衡的股权结构的治理效应。第四章是股权制衡与公司绩效关系的实证研究。本章以我国仅发行A股的759家上市公司2003——2005年连续三年的数据作为研究对象。通过比较分析,选取了主营业务资产收益率作为被解释变量,解释变量为股权制衡度,控制变量包括:财务杠杆、成长性、公司总资产。本章首先对所有样本公司进行描述性统计分析,然后对样本上市公司的股权制衡水平和公司绩效从三个假设出发进行多元回归实证分析:假设一:总样本的股权制衡度与公司绩效呈现正相关性。就全部样本公司而言,股权制衡度越高,公司经营绩效越好;假设二:民营与非民营股权制衡水平与公司绩效相关性呈现差异,民营上市公司制衡水平与公司绩效负相关,非民营上市公司制衡水平与公司绩效正相关;假设三:股权制衡度与公司绩效的相关性呈现行业的差异性。通过描述性统计,可以看出:我国上市公司的股权制衡度普遍都不高,民营上市公司的股权制衡度总体上要高于非民营上市公司;无论垄断性行业还是竞争性行业其股权制衡度均值皆是民营上市公司高于非民营上市公司,而且每一行业的非民营上市公司股权制衡水平的均值都小于1。民营上市公司中其股权制衡水平的均值最小的为制造业的0.66,最大为建筑业的2.95,有6个行业的均值大于等于1。通过上市公司股权制衡水平与绩效整体回归,得出我国上市公司整体股权制衡指标与绩效回归系数为正且t检验结果在10%的水平上显著,即股权制衡度越高,公司经营绩效越好。民营上市公司股权制衡指标与绩效回归系数为负,但t检验结果不显著;非民营上市公司股权制衡指标与绩效回归系数为正且t检验结果在5%的水平上显著,说明民营与非民营上市公司股权制衡与绩效关系呈现差异。通过实证回归结果可以推断,对民营上市公司来说,不是越制衡的股权结构越好,应该降低股权制衡度,第一大股东可以适当提高股权比例,出现有明显优势的大股东,出现绝对控制权,对民营企业来说可能更有利于其发展;而对于非民营企业来讲,则要降低第一大股东的股权比例,出现相对的控制权,这样形成制衡的股权结构有利于非民营上市公司的发展。通过上市公司股权制衡水平与绩效分行业回归,得出股权制衡对公司绩效的影响因行业有差异,事实上在同一行业中还可能因公司有差异,但就大多数行业和大多数行业中的大多数公司来说一定的股权制衡是有利于公司绩效的。通过信息技术业、批发和零售业、房产业三个行业的民营上市公司和非民营上市公司股权制衡水平与绩效的相关性比较分析,得出就某单个行业来说,由于企业性质不同,股权制衡水平与绩效的相关性也会不同,但行业因素对股权制衡水平与绩效关系的影响程度大于企业性质因素。例如:信息技术行业的民营、非民营上市公司的股权制衡水平与绩效均呈正相关关系,但此行业中民营上市公司的股权制衡水平与绩效显著正相关,非民营上市公司的股权制衡水平与绩效的正相关性不显著,这说明它们的企业性质不同,股权制衡水平与绩效的相关性也会出现差异。而该行业的民营与非民营上市公司的股权制衡水平与绩效均呈正相关关系这一结果与不划分企业性质之前该行业的整体回归结果是一致的,这说明行业因素对股权制衡水平与绩效关系的影响程度大于企业性质因素。第五章是政策性建议。本章在理论阐述和实证分析的基础上,结合我国资本市场的实际,提出了改善上市公司股权结构,促进公司业绩提升的措施:依行业对上市公司的股权结构进行改革;对民营上市公司应采取措施提高其股权集中度;对非民营上市公司应构建制衡的股权结构,具体可采取:有步骤地调整国有股在上市公司的股权比重、增加法人持股的比重、培育机构投资者、增加高层管理者的持股数量、发展员工持股计划。本文的贡献在于:1.对我国企业的股权制衡水平从民营、非民营上市公司这个角度进行了比较,对于同期我国上市公司整体的股权制衡水平与经营绩效的相关性进行了分析;2.对股权制衡水平与公司绩效采用横向与纵向相结合、分行业又分企业性质研究的方法,选用了近期2003——2005年的数据进行了实证分析;3.在股权制衡度指标的计量过程中考虑了前几大股东之间的关联性,依照上市公司年报中披露的关联性信息将有关联的股东的持股比例做加总处理,然后排出前五大股东,进而确定股权制衡度,这样更能真实地反映企业内部股权的制衡情况。本文本文研究的是股权分置改革前上市公司的数据,到今年年底我国企业股权分置改革将基本完成,是否如大多数学者的预期一样,股权分置改革将使大多数的上市公司股权制衡关系加强,有利于保护上市公司的利益,还需要事实的检验。