资产价格波动与货币政策选择研究

论文摘要

20世纪末至今,世界经济和国际金融形势出现了巨大的变化,很多国家在利率、物价和国内实体经济较为平稳的情况下,出现了经济的剧烈波动,比如二十世纪八十年代日本“泡沫经济”的破灭导致的经济长期萧条,九十年代后期的亚洲金融危机,尤其是以美国为代表的西方各国资产价格明显偏离实体经济导致2007年金融危机,最终导致了全球经济危机。正如Bernanke (1999)断言：“过去的二十年,世界主要中央银行皆大体成功控制了通货膨胀。尽管要说通货膨胀不再是一个重要的问题为时尚早,但可以预料的是,未来中央银行家的主要战斗将在另外战场。有一个重要的现象已经引起政策决策者的高度重视,那就是金融体系不稳定性显著增加,其中的重要环节就是资产价格的剧烈波动。”关于“中央银行是否要对资产价格波动反应”这一问题不论在国际上、还是在国内都存在着巨大的分歧和争议。最著名的争论是Bernanke (1999)与Cecchetti(2000)之争,他们争论的焦点问题资产价格泡沫成因的区分问题,以及即使资产价格泡沫能识别,货币政策可能不是抑制泡沫的有效工具。在我国也存在着争论：面对股票价格的剧烈波动,2008年我国面临着政府是否该“救市”的争论；面对房地产价格的飞速上涨,2010年至今政府对房地产价格已进行了三轮大规模的调控。中央银行将资产价格波动纳入货币政策目标函数需要解决以下几个问题：第一,资产价格波动与货币政策中介目标利率、货币供应量以及其他宏观经济变量,比如通胀率、产出增长率,是否存在显著的相关关系?第二,资产价格波动是否已经影响到了实体经济的发展?第三,将资产价格纳入货币政策目标函数是否能降低通货膨胀缺口和产出缺口,其福利和损失是怎样的?第四,央行是否有识别资产价格泡沫,成功控制资产价格泡沫的能力?本文采用规范分析和实证分析相结合的分析方法,对上述问题进行了系统分析与研究,研究发现：第一,我国房地产价格、股票价格与利率、货币供应量、CPI、工业增加值增长率等变量之间存在着长期的协整关系和显著的相关关系,且资产价格波动不但对通胀具有指示作用,而且还影响产出增长；但利率、货币供应量对资产价格波动没有反应或反应微弱。第二,货币政策通过资产价格传递机制作用于实体经济,主要表现在对居民的消费效应、企业的资产负债表效应、家庭的流动性效应等形式来作用于实体经济。在着重对我国房地产财富的居民消费效应的考察中,发现我国房地产财富的总体短期消费效应为0.11,长期消费效应则为0.29,可见我国的房地产价格波动足以影响到居民的消费,进而作用于实体经济。第三,利用动态随机一般均衡模型(DSGE)模拟分析了不考虑资产价格与考虑资产价格的利率规则函数对通胀缺口和产出缺口的影响、福利和成本,发现央行将资产价格纳入货币政策目标函数有利于降低通胀缺口和产出缺口,尤其是当其拥有足够的资产价格波动信息时,因此,央行有足够的理由要将资产价格波动纳入其货币政策目标函数。第四,为了识别和控制资产价格泡沫,央行应该构建包含资产价格在内的广义价格指数,同时也应加强对资产价格波动的信息的搜集和识别能力,这就需要提高央行的独立性与透明度,成立专门的资产价格波动监管职能部门。货币政策还应与金融监管政策、财政政策相配合、协调,构建一个包含货币政策和金融监管政策的审慎性宏观经济政策框架有利于降低资产价格泡沫形成的概率和减少泡沫破灭后对实体经济的负面影响。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1.绪论
• 1.1 选题背景和意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 选题意义
• 1.2 论文的逻辑结构和主要研究内容
• 1.2.1 论文的逻辑结构
• 1.2.2 论文的主要内容
• 1.3 研究方法
• 1.4 本文的创新之处
• 2.理论基础与文献综述
• 2.1 理论基础
• 2.1.1 资产价格定价理论发展简述
• 2.1.2 货币政策理论:规则和相机抉择之争
• 2.1.3 货币政策规则理论
• 2.2 文献综述
• 2.2.1 资产价格泡沫的度量
• 2.2.2 央行是否要关注资产价格波动
• 2.2.3 央行应对资产价格波动的困境、达成的共识
• 2.3 本章小结
• 3. 货币政策关注资产价格波动的缘由
• 3.1 各国资产价格波动与央行的反应
• 3.1.1 历次金融危机中的货币政策选择:经验与教训
• 3.1.2 我国资产价格波动与货币政策
• 3.2 货币政策与股票价格波动
• 3.2.1 问题的提出与相关文献回顾
• 3.2.2 模型的设计
• 3.2.3 模型的动态估计结果
• 3.2.4 结论
• 3.3 货币政策与房地产价格波动
• 3.3.1 问题的提出
• 3.3.2 模型的设计
• 3.3.3 模型的动态估计结果
• 3.3.4 原因解释
• 3.3.5 结论
• 3.4 本章小结
• 4. 货币政策的资产价格传导机制
• 4.1 货币政策的资产价格传导机制
• 4.2 货币政策的资产价格传导渠道
• 4.2.1 股票市场渠道
• 4.2.2 房地产价格渠道
• 4.2.3 汇率渠道
• 4.3 我国资产价格的财富效应考察
• 4.3.1 相关文献回顾与问题的提出
• 4.3.2 模型的设计
• 4.3.3 模型的动态估计结果与解析
• 4.3.4 结论
• 4.4 本章小结
• 5. 央行将资产价格纳入货币政策目标函数:理论与实证
• 5.1 相关理论
• 5.1.1 前瞻性货币政策反应函数
• 5.1.2 货币政策对资产价格的"事前反应"
• 5.1.3 货币政策对资产价格的"事后反应"
• 5.2 不完全市场下的货币政策规则
• 5.2.1 经济扭曲的根源
• 5.2.2 央行应对资产价格波动做出反应的关键因素
• 5.3 将资产价格纳入货币政策目标的福利分析
• 5.3.1 货币政策规则
• 5.3.2 资本市场不完全性与货币政策选择
• 5.3.3 央行考虑资产价格的政策效果
• 5.3.4 结论
• 5.4 本章小结
• 6. 央行对资产价格波动反应的对策与建议
• 6.1 加强对资产价格泡沫的识别
• 6.1.1 对股票泡沫的识别
• 6.1.2 对房地产泡沫的识别
• 6.2 构建广义物价指数
• 6.3 将资产价格纳入货币政策目标函数
• 6.4 构建审慎性宏观政策框架:货币政策与金融监管政策相结合
• 6.4.1 谨慎性监管政策有利于预防资产价格泡沫
• 6.4.2 实施谨慎性宏观经济政策的工具选择
• 6.5 本章小结
• 7. 结论、不足与需进一步研究的问题
• 7.1 结论
• 7.2 不足之处与需进一步研究的问题
• 参考文献
• 附录
• 攻读博士学位期间取得的研究成果
• 致谢