中国中小板市场动量效应和反转效应研究

论文摘要

Fama在1970年提出的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）奠定了现代金融资产定价理论的基础,对二十世纪后期的金融学影响深远。有效市场假说认为,在证券市场上投资者可以获得的所有信息,都能够充分、准确并且及时的反应在证券价格上。也就是说,无论投资者在进行投资决策时采用了什么技术策略,由于包含了市场信息的价格服从随机游走,因此所有投资者都不能持续的获得超额收益,即：被动型投资策略是证券市场上的最优策略。有效市场假说把证券市场上的信息分成了三类：历史信息、公开信息以及未公开的内部信息。在信息分类的基础上,根据投资者掌握信息的程度不同将有效市场分为：弱势有效市场（weak-form efficiency）,半强势有效市场（semi strong-form efficiency）,强势有效市场（strong-form efficiency）。有效市场假说的假设前提为：首先,如果市场中的投资者均为理性人,那么投资者可以对证券价格产生理性的预期,从而形成理性的真实价格；其次,如果市场中部分投资者并非理性,那么由于市场中存在着大量的随机性交易,从而这些非理性投资者的投资决策行为可以被抵减,这就使得证券价格可以免受非理性因素的影响；最后,即使市场中大部分投资者都是非理性的,市场中依然存在着理性的套利投资者,这些套利投资者的套利行为可以消除非理性投资行为对证券价格的影响。基于上述假定前提可以得出,即便市场中存在着非理性的投资者,二级市场依旧可以处于有效运行的状态。随着现代金融理论的逐步发展以及对市场实证研究的不断深入,学者们逐渐发现有效市场假说并不能够满足于实际的证券市场交易结果,也无法对证券市场交易的很多现象给出合理的解释。第一,理性人的假定并不能反映真实市场中投资者的状况,学者们通过对证券市场进行的实证分析发现：在现实的证券市场中,投资者并非完全符合理性投资人的假定,而是更加符合心理学和行为学的相关规律,行为金融学认为,证券市场中存在着大量的噪声交易者（noise trader）其显著的特征就是背离理性投资人的假定；第二,虽然有效市场假说认为大量的随机性交易可以抵消市场中的非理性,但是行为金融学的相关研究证实,市场中投资者在进行投资决策,并不是偶然性的偏离理性假定,而是一贯性的偏离理性假定,Shiller（1984年）研究得出结论：市场中的非理性投资者（噪声投资者）在其投资决策行为中,一方面依赖于自身的投资经验和投资理念,另一方容易受到市场上噪声信息的影响,并且其买卖行为能够相互影响,以至于形成了趋同的决策理念,使其在相同的时间对同一证券形成一致的决策行为,从而使得其行为本身具有了社会性而非随机性。这些实证研究结论动摇了有效市场假说通过随机性交易抵消非理性的假定前提；第三,行为金融学的研究同样质疑了有效市场假说关于理性套利者可以消除非理性交易对价格造成影响的假定。行为金融学的研究认为,在真实的证券市场交易中,套利交易不仅是有限的,而且还存在一定的风险。1980年以后,越来越多的研究开始发现,真实的证券市场交易中存在着很多与有效市场假说相矛盾的异象（Anomalies）。其中比较典型的理论就是证券的价格存在一种可预测性,证券价格未来的表现和其过去的表现存在相关关系,比如动量策略（Momentum Strategy）和反向策略（Reversal Strategy）可以产生持续的超额收益。Jegadeesh和Titman（1993年）用1965年至1989年NYSE和AMEX中股票的月度数据,分析了以三个月至十二个月为间隔期的动量策略收益,其统计结果显著为正。之后的学者用同样的方法,分别验证了欧洲、日本、香港等地的证券市场,发现在这些市场中均存在有不同程度的动量效应。Barberis, Shleifer, Vishny, Daniel, Hirshleifer, Subrahamanyam, Hong和Stein等金融学家用行为金融模型对动量效应和反转效应的现象进行了解释,他们的观点是动量效应的超额收益率产生于投资者反应市场新信息的方式存在固有的偏差。行为金融学的相关模型认为：持有期的动量策略存在超额收益是因为投资者对市场信息具有滞后过度反应,这是时的赢者组合高于其内在价值而输者组合低于其内在价值,从而形成了动量效应。这些模型还认为在形成期之后的时期内,当赢者组合和输者组合价格逐渐向其内在价值回归时,输者组合的收益将超越赢家组合,从而形成反转效应。中国学者们对中国证券市场动量效应和反转效应的研究结论普遍认为中国证券市场在短期内存在动量效应而在中长期呈现明显的反转效应,在这些研究中学者们主要采用了周数据或者月度数据为样本数据。之后,中国的学者们又从证券市场结构、上市公司构成、上市公司规模等角度进行研究,尝试对动量效应和反转效应存在性的研究结论进行了解释,但是这些对中国证券市场动量效应和反转效应成因分析的研究并没有得出统一的答案。我国学者们对动量效应和反转效应的相关研究的研究对象主要是主板市场,或者上海证券交易和深圳证券交易所A股的比较研究,没有考虑深圳交易所中中小板以及创业板市场在不同于主板的特性下,其作为一个独立板块是否具有有别于主板市场的动量效应或反转效应特质,考虑到由于创业板市场的运行时期较短上市公司数量较少,且没有完整的经历牛市阶段和熊市阶段的历史交易记录,本文选取的研究对象为运行时间相对较长的中国中小板市场,同时作为创业板市场成立之前的过渡市场,对中小板市场相关问题的研究也会对未来创业板市场该问题的研究及实务有所启发和借鉴。在这样的背景下,我选择了中国中小板市场动量效应与反转效应研究这一问题。由于中小板的历史发展时期并不很长,在选择数据样本的期限时,尽量覆盖中小板的全部历史时期,希望研究和发现中小板市场上动量效应或反转效应的表现形式,以及其与之前学者们对主板市场动量效应和反转效应的研究结论进行比较,并对二者的异同给出理论解释。本文的文章结构如下：第一部分为绪论,这一部分简单回顾了动量效应和反转效应理论提出的历史过程,并结合现阶段的研究成果提出了本文的研究背景、研究方法以及选题意义和本文的文章结构。第二部分为文献综述。这一部分内容可以分为两节,第一节重点介绍和总结外国学者对动量效应和反转效应现象的实证研究成果、学者们对动量组合模型的构建和样本选取,以及学者们在继续前人的研究中对动量效应和反转效应成因的实证分析及其成因分析的优缺点；第二节介绍了中国学者们对中国证券市场动量效应和反转效应的研究,以及学者们对动量效应和反转效应成因的分析。第三部分内容为动量效应和反转效应相关理论的介绍与梳理,这一部分分为三个小节。第一节回顾了动量效应的发现过程,主要是以国外的研究过程作为分析的对象；第二节介绍了经典动量策略组合模型的建立方法,本文在后面的实证研究中,模型的建立采用了与之相同的方法；第三节介绍了解释动量效应的行为金融学理论基础,即反应不足和反应过度的相关理论。从对文献综述的梳理和总结来看,国内外学者在对动量策略和反转策略形成的原因进行解释时,其选用的行为金融学理论出发点均为投资者对市场信息的反应不足或者反应过度。反应不足和反应过度理论的提出也对有效市场假说理论的前提条件造成了巨大的挑战,其认为证券的价格调整不存在一个随机游走的过程,而一个反应再调整的过程。具体而言,因为市场对信息具有反应不足和反应过度的现象,使得由该行为而影响的证券价格出现与其行为特征相符合的运行轨迹。例如：假定市场中存在两种投资者,第一种为具有较大资金规模和较强信息处理能力的机构投资者,他们进行投资决策的时候较为理性；第二种为资金规模较小以及信息处理能力较弱的中小投资者,他们在进行投资决策的时候因不具有信息处理能力而只关注证券价格变化,容易受到他人投资决策的影响。当利好消息进入市场之后,机构投资者率先发现并分析该信息,开始逐步付诸投资决策行动,从而使得证券价格在初期开始缓慢上升,但这并不是一个及时完全的价值调整过程。随着证券价格的上升,市场中的中小投资者开始注意到证券价格发出的信号,进而大量跟风买入,从而使得证券价格继续上升,推高到高于其内在价值的高度,这就解释了投资者行为产生的动量效应。由于证券价格的严重偏离,投资者的行为由买入转向卖出,证券价格则变现为证券价格向其内在价值的回归,这一时期就表现为证券价格的反转效应。第四部分为基于行为金融学模型对动量效应和反转效应形成原因的解释方法概述。这一部分分为五个小节,分别介绍了BSV模型、DHS模型、HS模型、BHS模型和其他行为金融学相关理论的前提及相关模型构造思想,并总结和归纳了之前学者们利用这些行为金融学理论对动量效应和反转效应相关现象的研究和解释。第五部分为实证研究部分。该部分分为三个小节,第一节介绍了本文选用的样本数据,以及选用该样本的原因和思路,研究样本为2004年9月10日至2010年3月18日的所有中小板股票,在剔除了春节、劳动节、国庆等长期节假日休市因素后,一共有273周可以作为样本数据的待检验样本。在剔除了因重组、并购等原因导致的交易数据不完整,以及ST、S*ST、PT的股票之后得到了38支符合要求的中小板上市公司数据；第二节介绍了模型的构建思路,本文设定的组合形成期分别为：一周、两周、四周和八周,同时每个形成期对应的持有期分别为一周、两周、四周和八周,从而一共有十六种投资组合策略。每一种策略用（J、K）来表示,{J,K}∈{1,2,4,8},其中J代表形成期（formation period）, K代表持有期（holding period）,为了增强模型检验的有效性,每种策略采用重叠期的方法进行构建（overlapping period）,对任意一个给定的第t周,可以分别考察其持有期为K期或者持有期为K-1期的动量效应或反转效应。建立一个组合时,选择组合内包含股票的依据是样本数据中所有股票在过去J时期的收益率情况,并且在选择之后考察其在未来K时期中的收益率,即：在t周时,所有样本中的股票按照过去J时期收益率降序排列；根据这一排序,投资者在t周买入赢者组合,同时卖出输者组合,并持有这一头寸K期。第三节系统的描述了模型构建的具体步骤。第六部分为实证结果的分析和解释。这部分分成了四个小节,其中前两个小节对实证的结果进行了描述性分析,首先对中小板市场整体区间的统计检验结果进行分析,发现我国中小板市场整体上在短期内存在显著的反转效应,其反转收益率显著大于零,其中形成期为一周持有期为一周和两周的策略最为显著,随着形成期和持有期的延长,反转效应的显著性逐渐降低；从牛市阶段和熊市阶段来看,也表现出明显的短期内的反转策略,但在长期中不显著。第三节从分析主板基本状况和中小板市场的基本状况开始,对中小板市场和主板市场在动量效应和反转效应表现的差异进行分析,并从市场构成、投资者构成等方面解释中小板市场反转效应的表现与主板市场相关表现存在差异的原因。本章第四节基于HS模型的相关理论,对中小板市场存在反转效应的原因进行解释。第七部分为文章的总结以及对未来研究的展望。在总结本文的研究过程后,认为本文存在的不足和未来研究方向为：第一：本文对中小板市场的研究有两个假定：一是交易成本为零；二是证券买卖数量可以细分,并以此来构建赢者组合和输者组合。而实际的交易制度中,这两个假定是无法满足的,在考虑交易费用和市场买卖最小限额的情况下可能对动量组合策略的收益产生影响,未来的研究可以考察在放宽这两个假定条件之后,中小板市场中动量效应和反转效应的表现形式。第二：本文主要是从证券价格的角度进行中小板市场的价格动量效应分析,没有对样本数据通过成交量、公司市值、净资产收益率等因素对样本进行细分类,以及在这些细分类中赢者组合和输者组合的表现以及其对动量策略的影响。未来的研究可以从这些方面进一步考察动量效应和反转效应的成因。第三：由于中小板市场成立时间相对较短,以此为基础的样本数据并不一定能够体现完整的中小板市场特性。随着时间的推移,中小板的交易数据会更加的完善,到时对这一问题的研究也可以更加的全面。同时由于中小板市场和2009年设立的创业板市场有其相似之处,希望对中小板市场的研究结果,能够对创业板市场的相关研究和实务提供一定的借鉴。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 绪论
• 2. 国内外相关研究文献综述
• 2.1 国外相关研究的文献综述
• 2.2 国内相关研究的文献综述
• 3. 动量效应和反转效应的相关理论
• 3.1 动量效应和反转效应的发现与实证研究
• 3.2 动量模型的构造
• 3.3 反应不足与反应过度相关的理论
• 4. 动量效应和反转效应的行为金融学解释
• 4.1 基于投资者情绪的BSV模型
• 4.2 基于投资者心理的DHS模型
• 4.3 基于投资者分类的HS模型
• 4.4 基于前景理论的BHS模型
• 4.5 其他行为金融学理论对动量效应和反转效应的解释
• 5. 实证的模型构建与研究方法
• 5.1 样本数据的选择
• 5.2 模型的构建思路
• 5.3 模型构建过程
• 6. 实证结果及其分析
• 6.1 对整个样本区间的实证结果分析
• 6.2 对牛市和熊市阶段样本区间的实证结果分析
• 6.3 中小板市场反转效应形成机制分析
• 6.4 基于HS模型对中小板市场的反转效应分析
• 7. 结论与未来研究方向
• 参考文献
• 附录
• 致谢
• 在读期间科研成果目录