论文摘要
可转换公司债券是一种介于债券和股票之间的金融工具,兼具债权和股权及期权的特性,比单纯的筹资工具和金融衍生工具更具优势,是当今国际市场上独具魅力的融资和投资工具。可转债券自上世纪90年代初引进我国以来,已经有十多年了,目前已经成为上市公司一种重要的再融资方式之一。近年来国内关于可转换债券的研究也越来越多,但主要集中在对可转换债券理论经济学的研究和对可转换债券定价理论的研究方面,而有关公司选择可转换债券发行动因及相关问题的研究却很少。本文从分析可转换债券融资的基本理论入手,进一步引入代理成本、财务危机成本、信息不对称成本等外部融资成本将可转换债券融资与单纯的股权和债权融资比较分析公司发行可转债的动因。研究的目的是帮助上市公司理性地认识可转换债券这种融资工具,为企业恰当地、正确地选择和使用可转债提供有益的参考。根据现代公司融资决策理论的模型,在不完全市场的前提下,公司价值依赖于自身的财务杠杆、投资机会和成长率等因素。这些理论为公司管理者提供了最佳融资决策的直接参考。一般认为,具有良好投资机会的高成长性公司应该选择股权性融资,而投资机会不佳的低成长性公司主要应该选择债权性融资。但是现实中这一准则存在缺陷,因为许多公司在进行外部融资时可能同时将面临较高的股权性融资成本和债权性融资成本。这时由于存在债权性的高代理成本,更高的财务杠杆对投资机会相对较差的公司来说并不是有效的途径;同样,由于高逆向选择问题的存在,直接的外部股权性融资对存在良好投资机会的公司来说也是无效率的。而由于可转换债券本身的特殊属性,对于股东与债权人由于利益的冲突而产生代理成本,所导致的“资产替代”和“投资不足”问题,此时公司依靠单纯的股权融资或负债融资都无法解决。而可转换债券可以在一定程度上减轻这些代理问题。由于转股期权的存在,可转债持有人可以在发生资产替代时转换成公司股东,从而分享替代利益,也同时改变了资本结构而使资产替代的财富转移效应得以减少,因而抑止了资产替代行为的发生。对于投资不足问题来说,可转换债券持有者由于“准股东”性质的存在,而部分的承担了投资成本和风险,因而也可以促使公司股东进行项目投资。对于管理层的机会主义行为所导致的管理层与股东之间的代理问题,主要引发“过度投资”、“投资不足”问题,利用单纯的负债融资也无法解决。而由于可转债的转换特性,当可转换债券的债性有利于抑制管理层过度投资行为的时候,转债不会发生转换,而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候,转股的发生可以减少公司的财务杠杆程度,缓解投资不足。对于高成长同时面临信息不对称与财务危机成本的公司来说,此时选择股权性融资,由于高逆向选择成本的存在,而不得不放弃股权融资选择债权融资,但又可能使公司面临破产的风险,于是选择可转换债券融资不失为最佳的融资方式,能够同时降低公司融资时同时面临的股权性和债权性成本。对于风险不确定的公司来说,选择单纯的债权性融资或股权融资,可能使公司面临较高的融资成本,由于可转换债券的风险不敏感性,可以解决管理层和投资者之间关于风险不确定的分歧。本文通过已有的理论和实证结论分析,认为公司发行可转债的主要动因在于可转债的发行能够降低公司外部融资时同时面临的各种外部融资成本,为理清我国上市公司选择发行可转债的真实动因,本文借鉴Lewis,Rogalski and Sewand （1999）将标准的Black-Scholes期权公式应用于可转换债券的预期转股率的计算中,将我国自2001年至2006年所有在沪深上市发行的可转债分为权益型和债型两类,并利用单变量分析和二分类Logistic回归分析等实证模型,检验我国上市公司选择发行可转换债券的动因与外部融资成本之间的关系,并对我国可转债的发行存在问题进行探讨并提供相关建议。在单变量检定后发现,不同类型可转换债券发行公司在发行前股价表现、股利生息率、第一大持股比例和非流通股比例四个变量中显著不同,发行前股价表现属于信息不对称的代理变量,而且检验的结果也符合预期,即发行前股价表现好时,信息不对称也越低,公司会倾向设计属于权益类型的可转换债券契约发行;股利生息率是营运风险的代理变量,检验结果也合乎预期,即公司的获利能力强时,公司的营运风险成本低,此时发行公司会设计属于债型的可转换公司债券契约发行;第一大持股比例和非流通股比例属于代理成本变量,在成组T检验和Mann-Whitney U检验中都有显著不同,但是与预期假设不符且在检验的结果中系数估计也不显著。其次在Mann-Whitney U检验中,权益类型可转换债券发行公司的资产报酬率显著大于债型可转换债券发行公司,而且在检验结果中系数也显著,但是与与预期假设不符,即公司财务风险越大越倾向于发行权益型的可转换债券。在回归分析中,不同类型的可转债发行公司在营运风险代理变量股利生息率这个估计系数显著,而且亦符合预期为负,也就是股利生息率大时,获利能力稳定,营运风险和财务风险小,此时发行公司会设计属于负债类型的可转换公司的契约发行。不同类型的可转债发行公司在信息不对称成本代理变量发行前估价表现这个系数显著,即发行前股价表现好,信息不对称成本低,公司会设计属于权益类型的可转换债券契约发行。本文研究结果发现,当可转换债券发行公司所面对的信息不对称成本低、逆选择成本低、营运风险高时,发行公司会选择发行契约设计倾向权益型的可转换公司债券;相对的,当可转换债券发行公司所面对的信息不对称成本高、逆选择成本高、营运风险低时,公司会选择发行契约设计倾向债型的可转换公司债券。但是可转债融资对于资产替代等代理成本、财务危机成本和高成长性企业融资时面临的外部融资成本等问题的解决并没有得到体现。本文包括导论在内,总共分为6章展开研究:第一章,导论,在综述国内外研究成果的基础上,提出本文的研究意义和研究目的、研究内容和研究方法等。第二章,介绍了可转换债券的本质属性及基本要素,并分析可转换债券债性和股行的影响因素。这些介绍和分析对于研究我国上市公司发行可转换债券的发行动因及其问题有着十分重要的作用。第三章,根据已有的文献研究,介绍了可转债融资与资本结构的理论,及可转债的稀释效应,比较可转债与其他纯债权与股权融资相对优势,为后面的研究提供必要的理论铺垫。第四章,在第三章分析的基础上,进一步引入信息不对称成本,财务危机成本和代理成本等因素,从理论上归纳总结公司选择发行可转换债券的真实动因,认为公司选择可转债融资主要原因在于降低各种外部融资成本。第五章,借鉴Lewis,Rogalski and Sewand （1999）将标准的Black-Scholes期权公式应用于可转换债券的预期转股率的计算中,根据转股概率将我国自2001年至2006所有在沪深上市发行的可转债分为权益型和债型两类,并利用单变量分析和二分类Logistic回归分析等实证模型,检验我国上市公司选择发行可转债的动因和外部融资成本之间的关系。第六章,根据以上的理论分析和实证结果,结合我国的实际情况,针对发行可转债融资过程中存在的问题提出有关建议。通过本论文的写作,将前人的研究系统化,分析公司选择可转换债券融资的内因,并用实证的分析方法对我国上市公司可转换债券样本进行发行动因的分析,对结论中公司选择可转债融资存在的问题提出了解决的建议,希望对于公司理性、正确的选择可转债融资有所帮助。本文在综述和评价已有研究的基础上,利用沪深A股发行可转换债券的38家上市公司数据,对我国上市公司可转换债券发行的动因进行实证检验。论文的主要贡献在于如下两个方面。1.从研究内容来看:国内过去对发行可转债动因的研究主要是从发行门槛和控制权利益方面进行的,本文主要是从公司外部融资成本的角度,从理论上系统的归纳了公司发行可转债的根本动因。2.从研究方法来讲:已有研究多时采用规范研究的方法讨论可转债的发行动因,而本文采用单变量分析和二分类Logistic多元回归模型对我国上市公司发行可转债的动因进行了实证研究。