上市公司融资结构与企业价值研究

论文摘要

公司的资本结构理论自1958年以来一直为证券市场的热点问题,MM定理指出,在无交易成本、税负、无信息不对称等条件下,公司的资本结构与公司的市场价值无关。然而,MM定理描述的只是一种理想状态。从二十世纪六十年代到九十年代,众多学者在理论上又将MM理论向前进一步发展。这些研究成果表明,在现实世界中,公司的市场价值与公司的资本结构是密切相关的,公司的融资结构对公司治理结构具有决定性的影响,从而影响企业价值。任何问题的提出都是有其现实背景的,上市公司融资结构与企业价值问题也不例外。在中国,这一问题的提出是与现阶段我国资本市场、上市公司发展状况及外部环境密切相关的。就我国的情况而言,研究上市公司的融资行为和融资结构问题不但意义重大,而且十分迫切。改革开放以来,我国企业的性质和职能发生了很大的变化,企业的资金来源和融资机制也发生了根本性的转变。“融资”由一个过去对企业来说“不重要的”,甚至可以被企业管理层长期“忽略”的问题,变为一个关系到企业所有者切身利益的重大问题。伴随着融资重要性的这一转变,我国企业出现了各种“有意识的”和“无意识的”、“理性的”和“非理性的”融资行为,这些行为对我国金融资本的使用效率和整个金融体系的安全都造成了极大的影响。因此,研究企业的融资结构和融资行为不仅有利于提高企业价值,而且对于规范上市公司的融资行为、保障证券市场的健康发展、完善金融市场结构、提高资源配置效率和保护投资者利益等均具有重要的现实意义。作为现代企业制度的核心内容之一,融资结构问题一直都是理论研究的热点。理论界对于融资结构的研究是沿着三个方向进行的：公司融资结构是否影响企业价值；最有融资结构是否存在；影响公司融资结构的因素是什么。前两个属于理论研究的问题,第三个则属于实证研究的问题,就如融资结构的两个理论问题而言,理论界对最有融资结构的存在性颇有争议,融资结构与公司所处的经济环境、所在行业的行业特征和公司自身的异质性有关,不能一概而论；融资结构是否影响企业价值这一问题则经过近半个世纪的争论,基本已成定论。本文的研究目的就在于希望从理论和实证的角度出发,对目前中国上市公司融资结构和企业价值的现状及影响因素有一个全面而客观的判断,找出其中存在的问题、矛盾以及可借鉴之处。并探索结合上市公司自身和当前资本市场现状的实际情况提高企业价值的途径和方法,促进我国企业和国民经济的持续、健康、稳定发展。理论分析方面,本文先介绍了资本结构理论的发展,包括早期的资本结构理论和现代的资本结构理论,对其发展进行了评价,并在此基础上对国内外融资结构影响企业价值的研究方法和研究结果进行了综述和评析。接着结合国内外研究现状,分别从静态和动态两方面分析了融资结构影响企业价值的机理,并沿着“公司融资行为——融资结构——企业价值”的分析主线,建立了一个融上述理论为一体,规范分析和实证分析为一体的综合分析框架,研究融资结构对企业价值的影响。在该分析框架中,理论研究部分、实证研究部分和政策建议部分都按照“一个内在基础（合理的融资结构）”和“一个外部条件（完善的资本市场）”的层次展开分析,将融资结构、企业价值和资本市场有机地结合起来。实证研究方面,先是从理论上分析了融资结构因素对企业价值的影响,并在此基础上提出假设条件,然后使用了2004-2007年233家上市公司的面板数据,构建了面板数据的混合回归模型、固定效应模型与随机效应模型实证检验了融资结构中多个因素对企业价值影响,并最终选择随机效应模型的实证结果对我国上市公司融资结构对企业价值的影响进行解释,此外,本文选取上市公司2004-2007年的相关数据并非偶然,而是考虑到我国始于2005年的股权分置改革,并以此为基础分析了股改前后企业的融资结构是否发生变化及对企业价值产生怎样的影响。研究发现：由于我国宏观经济制度环境的不同,有些在发达国家经过检验的结论在我国不使用,甚至有的出现了相反的结论。从具体实证结果来看,股权分置改革对企业价值的影响显著、股权融资与债权融资变量均不显著,且呈负相关关系；流通比率,公司成长率、股权分置改革几个变量对企业价值影响显著。在理论分析与实证分析的基础上,本文对融资结构影响企业价值的实证结果与研究假设不同进行了可能的解释,试图找出影响我国上市公司企业价值的融资结构因素。从实证分析中可以看出,为了改善我国上市公司融资结构,提高上市公司的企业价值,就必须同时从优化上市公司融资结构的内在基础和完善上市公司融资结构的外部环境同时着手,单纯从上市公司内部因素或外部环境来改善上市公司的融资结构,是不可能成功的。最后,本文基于研究结论,针对我国上市公司融资结构所反映的问题,从优化融资结构的内在基础（加强股权约束机制、强化债权约束机制）和完善融资结构的外部环境（转变资本市场管理体制、提高资本市场效率、发展均衡的资本市场）两个方面给出了优化上市公司融资结构以提高企业价值的建议及措施。并且,在论文结尾对本文研究的局限性和进一步研究方向作了必要的说明。希望通过本文以上分析研究,能为中国公司融资理论的发展有所启示,同时为中国上市公司的融资决策和与融资政策制定提供理论依据和实践指导。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 导论
• 1.1 研究背景及意义
• 1.1.1 研究背景
• 1.1.2 研究意义
• 1.2 研究的思路与主要内容
• 1.3 研究方法
• 2. 融资结构影响企业价值的文献综述
• 2.1 早期的资本结构理论
• 2.1.1 净收益理论
• 2.1.2 净经营收益理论
• 2.1.3 传统折中理论（the traditional theory）
• 2.1.4 对早期资本结构理论的评述
• 2.2 现代资本结构理论
• 2.2.1 MM无关定理
• 2.2.2 引入公司税的MM模型
• 2.2.3 引入破产成本的权衡理论
• 2.2.4 引入信息不对称的资本结构理论
• 2.3 对现代资本结构理论的评述
• 2.4 实证研究综述
• 2.4.1 国外的研究成果回顾
• 2.4.2 国内的研究成果回顾
• 3. 融资结构影响企业价值的机制考察
• 3.1 融资结构影响企业价值的静态分析
• 3.1.1 股权结构影响企业价值的机理
• 3.1.2 债权结构影响企业价值的机理
• 3.2 融资结构影响企业价值的动态考察
• 3.2.1 股票增发对企业价值的影响
• 3.2.2 债券发行对企业价值的影响
• 3.3 进一步的思考（融资的成本与效率:考察融资结构的另一视角）
• 3.3.1 基于融资成本角度的分析
• 3.4 基于融资效率角度的分析
• 3.4.1 融资效率的确认
• 3.4.2 股权融资效率
• 3.4.3 债权融资效率
• 4. 融资结构影响企业价值的实证考察
• 4.1 实证分析的研究设计
• 4.1.1 理论研究假设
• 4.1.2 样本的选取与描述性统计
• 4.2 实证分析方法及基本步骤
• 4.3 实证结果的分析与检验
• 4.3.1 股权分置改革影响企业价值分析
• 4.3.2 债权融资影响企业价值分析
• 4.3.3 股权融资影响企业价值分析
• 4.3.4 控制变量对企业价值的影响
• 5. 融资结构调整与提高企业价值的建议
• 5.1 融资结构调整的路径选择
• 5.2 优化融资结构的内在基础
• 5.2.1 加强股权约束机制
• 5.2.2 强化债权约束机制
• 5.3 完善融资结构的外部环境
• 5.3.1 转变资本市场管理体制
• 5.3.2 提高资本市场效率
• 5.3.3 发展均衡的资本市场
• 5.4 局限性
• 参考文献
• 附录
• 致谢
• 在读期间科研成果目录