我国开放式基金绩效及其持续性的实证研究

论文摘要

我国证券投资基金经历了多年的发展,其间经历了一个从无到有、从无序到逐渐规范的过程,取得了迅速的发展。我国证券投资基金自1991年起发起设立,但直到1998年之前出现的基金严格意义上说还不是规范的证券投资基金,存在着许多问题。例如缺乏基本的法律规范、关系不清、无法可依、监督不力；主要投资于房地产和未上市企业的股权,实质上是一种直接投资基金；资产质量差、规模小、流动性不高。1997年,我国首个规范证券投资基金运作的行政法规——《证券投资基金管理暂行办法》颁布,基金发展进入了一个新的阶段。从1998年3月规范的证券投资基金——金泰、开元证券投资基金开始设立起至今,又分别经历了封闭式基金发展阶段、开放式基金发展阶段以及有银行背景的基金管理公司与独立的基金管理公司并重发展阶段。这期间,证券投资基金的规模不断扩大,截至2010年12月31日,我国共存在证券投资基金704只,基金托管银行18家,基金管理公司63家,其中中外合资基金管理公司37家。所有基金的资产总额达到2.69万亿元,净值总额为2.62万亿元,持有沪深A股股票市值总额为1.88万亿元,约占沪深A股流通市值总额的10%。经过多年发展,我国基金市场上的基金品种也日益丰富,出现了债券基金、保本基金、货币市场基金、ETF、LOF等几乎涵盖所有类型的基金品种。在证券投资基金的发展过程中,开放式基金逐渐成为了基金市场上的主流。开放式基金在国外又称共同基金,它和封闭式基金共同构成了基金的两种运作方式,是指基金发起人在设立基金时,基金份额总规模不固定,可视投资者的需求,随时向投资者出售基金份额,并可应投资者要求赎回发行在外的基金份额的一种基金运作方式。开放式基金中,市场份额最大,广受投资人追捧的基金类型又属股票型基金。作为最重要的基金类型,股票型基金的投资对象主要是上市公司的股票。股票型基金按其投资风格还可以分为被动管理型基金与主动管理型基金。前者通常指指数型基金,它不主动寻求取得超越市场的表现,而是试图复制指数的表现。以股票型开放式基金为代表的证券投资基金在资本市场上的影响力越来越巨大,深刻的影响着金融业以及国民经济的发展。如何准确评价基金的绩效、风险水平,已成为一个对投资者、基金公司、监管者都十分重要的研究课题。因此我们将运用基于CAPM模型的詹森指数和T-M模型着重研究股票型开放式基金绩效的整体表现和此类基金的基金经理的择时选股能力,在此基础之上研究绩效是否具有持续性。文章的结构安排如下：共有六章,首章是引言,第二至五章是论文的主体部分,第六章对全文进行总结。引言部分详细介绍了我国证券投资基金的发展历程,研究基金绩效指标及其持续性对监管当局、证券投资者以及基金公司各方的重要意义。第二章首先介绍了国外关于基金绩效表现研究的文献综述。早期的研究常常证明基金绩效无法超越大盘,但后期如Henriksson（1984）等学者却发现了基金收益分布落于证券市场线之上的证据。在对基金绩效归因分解的研究方面,大多数学者认为基金经理不存在显著的证券选择能力和市场时机选择能力,而且这两种能力常常是负相关的。接着介绍了国外关于绩效持续性的文献综述,分为支持持续性存在和不支持持续性存在两大类。本章的第三部分介绍了国内学者的研究成果,其研究重点主要是介绍分析国外学者创建的模型,并结合我国国情做相应改进后,对我国基金的绩效表现及持续性进行实证研究。文章最后简要评述了国内外学者对这一问题的研究成果。研究者们采用不同的模型、选择不同的研究样本和样本期间,得出了基金绩效表现或低于或高于证券市场线的不同结果。在绩效持续性方面也有两派意见。值得注意的是,基准的选择要比模型的选择对研究结果产生更大的影响。第三章介绍了基金绩效评价研究的基本指标和持续性检验的常用方法。基金绩效评价的基本指标有特雷纳指数、夏普指数、詹森指数等三大经典指数以及在此基础上的改进指数,还有为了克服单因素指标的缺点而建立的多因素的绩效指标。另外还介绍了衡量基金经理择时能力和选股能力所用的T-M模型、H-M模型、C-L模型。第四章介绍了实证研究所需样本的选择依据和方法,以及数据来源。基于股票型开放式基金的主流特征,文章选择了2006年1月1日以前成立的63只股票型开放式基金作为研究样本。又根据我国国情,选择了一年期定期存款利率作为无风险利率,基准指数选择了以流通股本加权的考虑了红利收益率的综合A股指数。本文数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。基金绩效研究的实证部分是文章的第五章。首先对整体样本进行了比较研究,通过基于CAPM模型、T-M模型的回归统计和描述性统计分析,研究了样本基金在研究期间的绩效表现和择时选股能力。在这部分中,本文还参照晨星基金公司常用的作法对样本进行了分年度的考察。发现基金的绩效普遍不如基准指数的表现,仅在有些下跌年份表现出了一定的抗跌性。然后把基金样本分为被动管理型基金和主动管理型基金两个子样本,分别研究每个子样本的绩效表现和择时选股能力,采用相同的方法对两个子样本进行了比较分析,得到与总样本相似的结论。我们还发现在我国股票型开放式基金中,被动管理型基金的绩效要逊色于主动管理型基金。在绩效持续性的讨论中,先介绍了持续性含义及检验方法,接下来又使用参数法和非参数法两种方法检验了基金绩效的持续性,发现在排名期为一年而评价期也为一年时,基金绩效持续性表现不佳,即无法用历史业绩来推测未来的业绩。最后在实证结果基础之上,以成熟的美国基金市场为参考,分析了绩效及持续性表现不佳的原因。文章的结尾是结论及政策建议。研究结果表明,我国股票型开放式基金的绩效表现总体上劣于基准指数的绩效表现,但主动管理型基金的绩效要优于被动管理型基金。基金经理都缺乏显著的择时能力和选股能力。在基金绩效持续性方面,样本表现不佳,不具备一年对一年的持续性。随后提出了提高我国开放式股票型基金的绩效指标和绩效持续性的一些政策建议。如建立客观、高效、合理的基金评价体系,建立独立的基金评级机构,提高证券市场成熟度等。本文的创新之处在于：首先在样本选择方面,选择了成立时间不晚于2006年初的63只基金。研究期间较长,从2006年1月6日-2010年12月31日。使得统计检验结果具有较大的可信度,研究结论适用范围有所增强；对两种不同投资策略的投资基金——被动管理型基金和主动管理型基金进行了分类研究,共包括11只被动管理型基金,52只主动管理型基金,针对性更强。其次在研究方法上面借鉴了晨星评级公司的做法,评价基金绩效时对样本进行了短期的分年度的考察。发现我国基金绩效在每年度的考核中都很难有优于基准指数的表现,仅在有些下跌年份下降幅度较少。另外在实证发现我国主动管理型基金的业绩要优于主动管理型基金后,从市场缺乏有效性、不存在持续牛市的市场环境等几方面分析了其原因。在基金绩效及持续性检验的基础之上,又通过与成熟的美国市场的对比研究,重点分析了我国基金绩效及其持续性表现不佳的原因。指出我国证券市场机制不成熟、基金市场结构不平衡,从基金经理人到投资者都存在短视情况是造成我国基金绩效及持续性表现不佳的主要原因。最后给出了相应的政策建议以改进上述情况。基金的费用、规模等因素也会对基金绩效产生重要影响,基金业绩的下一步研究可以更加关注基金这些自身的特征。另外,基金绩效研究也可以从学历、管理基金的年限等基金经理人特征、羊群行为和持股偏好等基金经理人的投资行为入手。模型运用上的发展趋势也从无条件模型、线性模型逐渐转为条件模型,非线性模型。样本选择上也可以逐渐摒弃含生存偏差的小样本,采用更大的样本进行研究。

论文目录

• 摘要
• Abstract
• 1. 引言
• 1.1 选题背景及研究意义
• 1.2 研究方法和主要内容
• 1.3 论文创新和不足之处
• 2. 文献综述
• 2.1 基金业绩评价的文献综述
• 2.2 基金绩效持续性的文献综述
• 2.3 国内相关文献
• 2.4 简要评述
• 3. 基金绩效指标研究
• 3.1 证券投资基金定义
• 3.2 基金的风险水平
• 3.2.1 标准差
• 3.2.2 β系数
• 3.2.3 下跌风险度量
• 3.2.4 相对风险度量
• 3.3 基金绩效衡量指标
• 3.3.1 绝对收益水平
• 3.3.2 经风险调整的单一因素指标
• 3.3.3 多因素指标
• 3.4 择时选股能力模型
• 3.4.1 T-M模型
• 3.4.2 H-M模型
• 3.4.3 C-L模型
• 3.5 基金评级体系
• 3.5.1 晨星评价体系
• 3.5.2 标准普尔的评级系统Micropal
• 3.5.3 我国主要的基金评级体系
• 4. 实证模型及数据来源
• 4.1 实证模型
• 4.1.1 詹森模型
• 4.1.2 T-M模型
• 4.2 样本选取
• 4.3 数据来源及处理
• 4.3.1 收益率的计算
• 4.3.2 市场基准组合收益率的确定
• 4.3.3 无风险利率的确定
• 5. 基金绩效的实证分析
• 5.1 样本描述性统计分析
• 5.1.1 基于CAPM模型的分析
• 5.1.2 基于T-M模型的分析
• 5.2 基金的分类研究
• 5.2.1 被动管理型基金
• 5.2.2 主动管理型基金
• 5.3 持续性讨论
• 5.3.1 持续性含义
• 5.3.2 绩效持续性检验方法
• 5.3.3 基金绩效的持续性检验
• 5.4 我国基金业存在问题分析
• 6. 结论及进一步研究方向
• 6.1 结论
• 6.2 提高基金绩效及其持续性的建议
• 6.3 进一步研究方向
• 参考文献
• 致谢