论文摘要
任何公司都会始终处于某种宏观经济环境中,其资本结构不可避免的受到宏观经济冲击的影响。本文利用微观层面的上市公司数据,引入分数Logit模型、分位数回归模型和双重差分模型等一系列微观计量经济分析方法,系统考察宏观经济因素(经济周期、信贷风险、信贷配给、股市表现、管理者信心以及经济政策)外生冲击对我国上市公司资本结构的影响,发现宏观经济因素是影响公司资本结构选择的重要因素,我国上市公司的融资偏好顺序随经济周期的变化而发生变动,经济政策外生冲击对上市公司资本结构具有显著的异质性效应。本文首先研究宏观经济因素与公司资本结构之间的关系。本文研究了1994—2007年中国宏观经济因素对上市公司资本结构的影响,发现宏观经济周期性波动和信贷市场违约风险对中国上市公司资本结构具有较显著影响。上市公司总体上存在反周期的资本结构调整行为：在宏观经济景气时,公司财务杠杆下降；当宏观经济衰退时,则公司财务杠杆上升。信贷市场的贷款违约状况对上市公司财务杠杆具有反向影响,这显示信贷市场状况制约着上市公司资本结构的调整行为。本文的实证结论表明中国上市公司的融资行为与最优融资理论的推断一致,而与权衡理论和市场择机假说的推断都有矛盾之处。本文利用不同的样本组,并结合样本数据特点使用了不同的估计策略,均发现以上结论基本成立。本文接着研究宏观经济因素、管理者信心与公司融资方式选择之间的关系。本文通过三阶段的实证策略,系统考察宏观经济因素和管理者信心对上市公司融资选择的影响,本文的研究表明：随着宏观经济条件的变化,中国上市公司的融资顺序也随之发生变化,在经济周期的上行阶段,融资顺序为“内部融资—股权融资—债务融资”,在经济周期的衰退阶段,融资顺序则调整为“内部融资—债务融资—股权融资”；有证据表明公司管理者对经济前景的信心对公司融资选择具有较显著影响,在管理者信心作用下,公司融资决策符合最优融资顺序理论的推断。本文的研究有助于澄清长期以来关于中国上市公司融资偏好顺序的争议。以上两项研究主要关注资本市场需求面的因素。为了识别资本市场供给面因素对公司资本结构的影响,本文构建了一个“自然实验”的分析框架,首次采用双重差分估计策略考察1998年信贷扩张与2004年信贷紧缩对我国上市公司资本结构的影响。本文的研究发现1998年的信贷扩张显著增加了小规模、民营化程度高以及担保能力弱的公司的负债水平,这些公司获得了更多的银行资金；2004年的信贷紧缩则导致这三种类型的公司显著减少了有息负债率,但是应付款项的增加弥补了信贷资金的减少。本文的研究表明资本市场供给面因素在统计和经济意义上均对公司资本结构具有重要影响,而且我国存在信贷渠道传导效应,但其影响程度因不同类型的公司而异。本文的发现对于宏观经济政策制定和实施具有重要的政策意义,也有助于澄清2004年以来关于宏观调控的社会争议。本文最后给出结论以及研究展望。