上市公司资产剥离特征与绩效研究

论文摘要

“分久必合,合久必分”的现象正在由企业界进行验证。为了应对外部环境变化和内部战略的需要,企业边界的重新界定在所难免。西方企业上世纪末大跃进式的并购风潮催生了大量的多元化集团。理想的不现实,并不是每家并购后的集团企业都获得了协同效应,都形成了规模经济。相反,那些盲目扩大经营边界的企业,由于没有意识或能力驾驭日益复杂多样的经营业务,也疏于对并购后资源的有效整合,企业多元化的效果经常被大打折扣。并购的失效使企业对自身的战略开始了反思,资产剥离这一资本经营手段在这样的背景下应运而生。资产剥离在性质上同企业并购一样,都是企业资本经营的手段,是企业调整经营边界或规模的途径。国外的研究者从多角度对企业资产剥离问题进行了研究,并得出了部份有益结论指导企业资产剥离的实践。相比企业并购,我国学者似乎缺少对资产剥离的研究热情。这可能是与我们特定的社会经济、文化背景相关。中国自古就是世界大国,地大物博,人口众多。可能这种求“大”的情节已经潜移默化的形成了企业经营理念。在我们的第一印象中,我国企业完成一宗海外并购很容易被当成一种胜利。相反,一宗剥离则会让人感到沮丧。资产剥离的实质究竟是什么、企业资产剥离有何理论支撑、资产剥离的动机主要有哪些、什么样的上市公司容易发生资产剥离、投资者如何看待资产剥离,带着这些疑问,作者开始了研究尝试。本文在已有研究成果的基础上,经过梳理相关理论,重点就我国资本市场上资产剥离的行为特征及主体特征、资产剥离的市场绩效问题进行了分析。在对资产剥离市场绩效的分析中,通过与前部份关于特征的研究结果相结合,拟以此对影响市场绩效大小的具体因素进行剖析。总体结构上看,文章分为五个部份,各部份内容主要如下:第一章绪论部份主要阐述了文章的研究背景、概括了本文拟采用的研究方法、分析了本文的框架结构及研究意义。在第二章中,首先就资产剥离的概念作了界定,并根据不同的标准对资产剥离进行了类别划分,总结了资产剥离的几种主要路径。正确的实践活动离不开理论的指导,资产剥离活动背后的理论依据是指导实践决策的首要问题。本章介绍了解释资产剥离活动的主要理论基础,并简要分析了各种理论在我国的适用情况,这也是理解企业资产剥离动因的有效途径。接下来,本章对资产剥离绩效的既有研究成果进行了回顾。对于资产剥离市场绩效的研究,可以简要的分为两类:第一种类型的研究是一种定性的目的,即要弄清楚资产剥离事件的宣告是否会带来超额收益率。第二类研究是在第一种研究的基础上,进一步考证资产剥离市场绩效的大小,并分析导致不同绩效大小的主要因素。第三章是本文的重点之一,主要围绕我国资本市场上资产剥离行为及主体的特征而展开。资产剥离是企业资本经营的主要手段之一,并随着企业资本经营的发展而兴起。本章先总结了我国企业资本经营的发展环境及历程,以帮助我们了解资产剥离的外部促进因素。对于资产剥离特征的研究,本文提出了分别研究行为特征及主体特征的思想。行为特征主要是指历史的资产剥离行为的种种外部表现,对于行为的归纳有助于我们透过一般特征来把握事物本质。主体特征是指发生资产剥离业务的企业所具有的共性,对主体特征的正确把握不仅有利于我们分析资产剥离的动因,而且有助于企业管理者恰当的选择资产剥离的时机,提高资产剥离效率。研究结果发现,我国企业的行为特征主要表现在:比较明显的年底时间分布特性;存在较多的关联交易;有约一半的比例是同属某一政府管辖;大部份的资产剥离业务采用现金结算。我国上市公司资产剥离的主体一般表现出了如下特征:企业盈利能力不强;企业资产经营效率不高;企业发展速度缓慢。本文的第四部份也是研究的核心之一。企业的经营行为都会带来某种经济后果,对决策后果进行客观分析与评价是一项经济活动完结的必要选择。然而,如何科学的评价某一业务本身就是一个难题。在资本市场的研究中,一般采用两种方法来评价上市公司的具体经济活动。其一是运用财务指标进行分析判断,即通过观察经济活动前后一定时期财务指标的变动来评价该项活动的是与非。另一种方法认为:企业价值最大化目标下,能给企业股票价值带来积极影响的事项就被投资认为是有利事件,企业就会在该事件上取得市场绩效。应该说两种研究方法各有其适用性和优缺点,本章采用了事件研究来评价资产剥离的市场绩效。在模型建立之前,本章先就事件研究法的相关原理做了阐述。按一定的标准选择样本并构建好研究模型后,主要得出了以下结论:(1)国外对资产剥离的大多数研究成果认为资产剥离会存在正的价格效应,即市场投资者会乐观的对待资产剥离事件,导致股票价格的上涨。而本文的研究得出了相反的结论,即我国的投资者更容易把资产剥离定义为消极的经济行为,在事件窗内累计异常收益率显著为负。(2)市场对于不同公司进行的资产剥离会给出不同的反应,有少部份资产剥离的公司在事件窗内的累计异常收益为正。(3)既然市场会给企业的资产剥离行为带来不同的反应,那么我们可以进一步探讨这种不同的市场反应是否与公司的某些特征有关。在对市场绩效的进一步的研究中,作者将前述对资产剥离行为特征及主体特征的研究结论与市场绩效评价相结合,以分析两者间的相关关系。然而研究结论否定了该假设,即证实了我国资本市场上的资产剥离绩效与前述的各项剥离特征不存在显著的相关关系。第五部份主要总结了本文的总体研究结果,并在此基础上针对企业管理者、投资者、监管部门的不同着眼点分别提出了实践建议。本文的可能贡献及不足之处主要体现如下:对于我国上市公司资产剥离的研究,本文将主要关注域集中在特征及市场绩效上。通过相关文献及理论的回顾能帮助我们加深对资产剥离行为的客观认识、树立正确的资本经营理念、主动运用资产剥离配置企业资源;资产剥离行为特征及主体特征的分析使我们了解我国上市公司资产剥离的一般情况,便于进一步认识资产剥离的目的及本质。实证结果发现我国上市公司资产剥离存在负的市场效应,这对公司选择资产剥离时机有一定参考意义;另外,资产剥离市场绩效的大小与本文所列示的行为特征和主体特征不存在显著的相关关系,从而公司可根据自身的需要灵活运用各种交易方式而不会影响财富效应。资产剥离是一项复杂的系统工程,资产剥离的开始就需要企业战略的正确指引,资产剥离过程需要客观公正的定价,资产剥离完成后还需要企业对存量资源重新进行整合。由于时间与笔者自身水平的限制,使得无法在短期时间内对资产剥离行为做出全面、系统的分析。此外,研究结论显示出资产剥离绩效与本文所列示的特征不存在明显的相关关系,至于究竟是哪些因素影响了资产剥离财富效应大小,还需要进一步全面与深入的分析。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 1. 绪论
• 1.1 研究背景
• 1.2 研究方法
• 1.3 论文逻辑架构
• 1.4 研究目的与意义
• 2. 资产剥离相关理论回顾
• 2.1 资产剥离基本理论
• 2.1.1 资产剥离的概念界定
• 2.1.2 资产剥离的类别划分
• 2.1.3 资产剥离的路径选择
• 2.2 资产剥离的理论基础
• 2.2.1 企业边界理论
• 2.2.2 企业竞争优势理论
• 2.2.3 委托代理理论
• 2.2.4 盈余管理假说
• 2.2.5 融资假说
• 2.3 资产剥离绩效研究回顾
• 2.3.1 资产剥离绩效的定性分析
• 2.3.2 资产剥离绩效的定量研究
• 2.4 小结
• 3. 上市公司资产剥离的特征探析
• 3.1 我国企业资本经营的外部环境
• 3.2 我国企业资本经营的沿革
• 3.3 资产剥离的行为特征
• 3.3.1 资产剥离的时间分布特征
• 3.3.2 资产剥离的关联交易特征
• 3.3.3 资产剥离的结算特征
• 3.3.4 资产剥离的管辖特征
• 3.4 资产剥离的主体特征
• 3.4.1 数据来源与研究方法
• 3.4.2 实证结果及分析
• 3.5 小结
• 4. 资产剥离的市场效益考究
• 4.1 事件研究与有效市场假说
• 4.1.1 有效市场假说
• 4.1.2 事件研究法概述
• 4.1.3 事件研究的程序
• 4.2 我国上市公司资产剥离的事件研究设计
• 4.2.1 事件及事件窗确定
• 4.2.2 数据来源与样本选取
• 4.2.3 正常收益模型选择
• 4.3 宣告效应结果描述与分析
• 4.3.1 样本总体超额收益描述
• 4.3.2 样本个体超额收益描述统计
• 4.4 公司特征与资产剥离市场绩效
• 4.4.1 研究变量分析与设定
• 4.4.2 研究模型设定与样本选择
• 4.4.3 样本描述性统计
• 4.4.4 横截面回归分析结果
• 4.5 小结
• 5. 研究结论及相关建议
• 5.1 研究结论
• 5.2 政策建议
• 5.2.1 对企业经营管理者的建议
• 5.2.2 对投资者的建议
• 5.2.3 对政府监管部门的建议
• 5.3 本文的研究局限
• 参考文献
• 后记
• 致谢
• 在读期间科研成果目录