现金流权与控制权分离对企业价值的影响 ——基于我国民营上市公司的经验数据

论文摘要

现金流权与控制权分离现象的普遍存在，成为了公司治理研究的热点问题之一。该种股权结构下，终极控制人以较低比例的现金流权实现对公司的控制，已有的研究在现金流权与控制权的分离是否会产生控制性股东与中小股东之间的代理冲突问题，对企业的价值产生积极或消极的影响方面，并未得出一致的结论。近年来，我国民营企业的高速发展和对经济发展的作用越来越重要，使得利用我国民营上市公司的数据，检验其是否存在现金流权与控制权的分离，如果存在两权分离的情况，探索其产生的主要原因是什么，两权分离对企业价值产生怎样的影响，对我国民营企业的健康发展显得尤为重要。Almeida and Wolfenzon（2006）研究证实，刚成立的公司在面临融资约束的情况下，构建金字塔结构比平行的股权结构有融资优势。张文龙（2009）在Almeidaand Wolfenzon（2006）研究的基础上，同时考虑融资约束和破产危机因素，通过建立终极控制人选择控制权结构的决策模型，发现初创公司面临的融资约束与经营过程中面临的破产危机是组织结构的重要影响因素。面临融资约束的公司，越容易建立金字塔控制权结构。结合我国民营企业面临融资约束的现实，本文在前人研究的基础上，以我国民营上市公司2008-2010年的数据为研究样本，通过构建因子分析模型度量企业面临的融资约束，构建多元线性回归模型检验了债务融资约束程度对民营企业两权分离度的影响，进而通过多元线性回归模型检验现金流权、控制权、两权分离度以及金字塔结构下的两权分离度相比其他股权结构下的两权分离度对企业价值的影响。本文研究表明：（1）不同公司的终极控制权人控制上市公司所需持有的控制权比例或现金流权比例差别较大；从中位数看，控制权呈现明显的上升趋势，现金流权也呈现明显的上升趋势，但是其增长的速度略高于控制权的增长速度，两权分离度呈明显的下降趋势。（2）企业面临的融资约束越大，终极控制人构建的金字塔股权结构的两权分离度越大。（3）终极控制人拥有的现金流权比例、控制权比例与企业价值正相关，两权分离度与企业价值负相关。即随着现金流权比例或者控制权比例的增大，企业价值就越大；随着两权分离度的增大，企业价值就越低；与采用其他控股方式相比，终极控制人通过金字塔式股权结构控制民营上市公司时，两权分离度的增加对企业价值的负面作用越明显，其“掏空”企业价值的行为越严重，对中小投资者和公司价值的侵害越大。

论文目录

• 摘要
• ABSTRACT
• 第1章 绪论
• 1.1 选题的背景及意义
• 1.1.1 选题背景
• 1.1.2 选题意义
• 1.2 文献综述
• 1.2.1 关于现金流权与控制权分离的文献综述
• 1.2.2 关于现金流权与控制权分离对公司价值影响的文献综述
• 1.2.3 文献述评
• 1.3 研究思路与方法
• 1.3.1 研究思路
• 1.3.2 研究方法
• 1.4 文章结构安排及研究的技术路线
• 1.5 本文的主要创新点
• 第2章 我国民营上市公司最终所有权的变迁
• 2.1 重要概念界定
• 2.1.1 民营上市公司
• 2.1.2 终极控制人
• 2.1.3 终极控制权
• 2.1.4 终极所有权
• 2.2 我国民营上市公司最终所有权的演变
• 2.2.1 我国民营上市公司的发展进程
• 2.2.2 我国民营上市公司最终所有权的演变
• 第3章 现金流权与控制权分离对企业价值产生影响的理论研究
• 3.1 我国民营上市公司现金流权与控制权分离的现状
• 3.2 我国民营上市公司现金流权与控制权分离的动因——债务融资约束
• 3.2.1 上市公司融资约束的理论基础
• 3.2.2 融资约束导致两权分离的产生
• 3.3 现金流权与控制权的分离影响企业价值
• 3.3.1 所有权与经营权的分离导致两层委托代理问题的产生
• 3.3.2 大股东与中小股东的委托代理问题影响企业价值
• 第4章 现金流权与控制权分离对企业价值产生影响的实证研究
• 4.1 研究设计
• 4.1.1 研究假设
• 4.1.2 样本选取与数据来源
• 4.1.3 变量定义及模型构建
• 4.2 实证检验及结果分析
• 4.2.1 描述性统计
• 4.2.2 因子分析结果及解释
• 4.2.3 多元线性回归分析结果及解释
• 第5章 结论及政策建议
• 5.1 主要研究结论
• 5.2 政策建议
• 参考文献
• 攻读硕士期间发表学术论文及参与研究课题
• 后记