论文摘要
日历效应（calendar effects）是指证券市场出现的在某一特定时间进行交易可以获得超额收益率的现象,主要包括星期效应和月份效应。日历末效应由日历效应衍生而来,是指在月末、季末或年末最后一个交易日进行交易可以获得超额收益率的现象。本文中所指的封闭式基金日收益率日历末效应是指,封闭式基金日收益率在月末、季末或年末最后一个交易日较普通交易日出现异常增加,而在随后的月初、季初或年初第一个交易日又出现明显回落的现象。国内外学者对日历效应的研究很多,早期的研究主要集中于研究美国等发达资本主义国家股票市场的周末效应和一月效应。Fred C.Kelly（1930）首次提出纽约股票市场出现周一收益率异常偏低的现象。Theobalc和Prince （1984）根据英国的FTO指数和FTAS指数统计发现,在一个会计周期内,周一的收益率显著为负。Wachtel（1942）在《股票价格确定的季节性变动》一文中提出纽约股票市场一月份会出现超常的收益率和交易量。Rozeff和Kinney（1976）对月份效应做了系统的研究,发现1904～1974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其它11个月的收益率。二十世纪八十年代中期以来,一些学者研究了其它国家的日历效应,同时研究的范围也从股票市场扩展到债券市场和期货市场。Jaffe和Westerfield（1985）研究了英国、日本、加拿大和澳大利亚股票市场的日历效应,结果显示这些国家的股票市场均存在星期效应,但是与美国股票市场的星期效应不同,澳大利亚和日本的股票市场周二的平均收益率最低,而美国的股票市场周一的平均收益率最低。Gultekin（1983）对1959～1979年17个主要工业国的股价指数进行了研究,通过非参数检验证明,除了美国之外,其它工业国的股票市场收益率也存在一月效应。Cornell （1985）,Dyl和Maberly （1986）的研究发现美国的期货市场、政府债券市场和票据市场都存在与股票市场类似的星期效应。Smirlock.M（1985）研究了1953～1978年的数据,发现低等级公司的债券在一月份的收益率显著地大于它们的平均月收益率,即低等级公司债券的收益率存在一月效应,但是高等级公司的债券和美国政府债券的收益率不存在一月效应。我国对股票市场日历效应的研究始于九十年代,研究集中于对上海和深圳股票综合价格指数收益率的研究。赵骏（1994）以1993年7月1日至1994年5月1日上海股市12种股票和上证综指为研究对象,发现周一收益率最低,且均值为负,周四收益率均值最高且为正。吴世农（1996）以从沪市1992年6月1日至1993年12月1日期间上市交易的股票中抽取的20种股票及其市场的股价综合指数日收益率为样本,进行时间序列分析,结果表明样本时间序列不存在显著的月份效应。对于星期效应产生的原因,学者们提供了以下两种解释:①结算周期说;②信息披露制度说。对于月份效应产生的原因,学者们提供了以下四种解释:①现金需求说;②避税说;③公司规模说;④报表粉饰说。本文在对日历效应做理论综述并归纳学者关于日历效应产生原因的解释的基础上,对国内外学者关于日历末效应的最新研究进展进行综述。国内外学者对日历末效应研究的文献不多。Keim（1983）和Roll（1983）的研究表明,相对于大市值股票（big-cap stocks）,小市值股票在年末最后5个交易日中每一天的收益率都会显著地上升,这一不符合基于风险解释的异常收益现象持续出现在比较长的样本期间内。而一些学者则重点研究基金收益率的日历末效应,如Zweig（1997）证实了美国股票型基金收益率存在年末效应现象（year-end seasonality）。Mark M.Carhart, Ron Kaniel, David K.Musto和Adam V.Reed（2002）等学者对1992年7月至2000年7月美国股票型基金在月末、季末和年末最后一个交易日的净值及交易量异常波动情况进行实证研究,结果表明,股票型基金净值在年末最后一个交易日的异常收益最大,季末最后一个交易日次之,月末最后一个交易日最小且在统计上并不显著。Mark M.Carhart等认为基金经理在年末或季末最后一个交易日拉升投资组合股价进而拉升基金净值的原因可能有两个:一是战胜大盘指数进而吸引更多的新投资资金流入;二是基金经理们通过收益或利润在时间上的转移,美化报表,为自己获取更高的激励性报酬或提升自己的信誉。张俊,王小军和陶长辉（2002）研究封闭式基金指数收益率的季末效应,发现基金指数收益率在季末存在显著的超常收益,他们从基金持有人机构化、基金经理拉升基金净值内在动力和法律法规缺憾、监管乏力等方面分析了封闭式基金收益率季末效应的成因。国内外学者对证券市场日历末效应和基金日收益率日历末效应的研究较少,且对基金日收益率日历末效应的研究主要集中在实证方面。虽然一些文献分析了基金日收益率日历末效应产生的原因,但是他们的解释并没有从根本上回答基金日收益率日历末效应产生的可能原因。我国封闭式基金日收益率是否存在日历末效应?如果存在日历末效应,那么日历末效应的表现形式如何?熊市行情和牛市行情的日历末效应表现形式是否一致?我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原因为何?本文就以上这些问题进行实证研究并从制度层面上分析我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原因。在内容结构上,本文先对相关概念进行界定;其次对日历效应进行理论综述并归纳学者对日历效应产生原因做出的解释,并在此基础上,对国内外学者关于日历末效应的最新研究进展进行综述并提出问题;随后采用2001年7月8日至2007年7月9日之间的上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率作为样本数据,对我国封闭式基金日收益率是否存在月末、季末和年末效应进行实证研究,同时为了研究股票市场处于熊市行情（2001年7月8日至2005年7月8日）和牛市行情（2005年7月11日至2007年7月9日）下的日历末效应,分段研究了不同市场行情下的日历末效应的表现形式,在做实证回归分析之前,先对全样本区间、熊市样本区间和牛市样本区间的日收益率数据进行自相关性检验、单位根检验及ARCH效应检验,尔后采用包含虚拟变量的GARCH（1,1）模型分别对各样本区间数据进行月末效应、季末效应和年末效应的实证检验,实证结果显示,我国封闭式基金日收益率存在显著的年末效应,并且在熊市行情下表现出一定的季末效应和月末效应,但是在统计上并不显著,但在牛市行情下,我国封闭式基金日收益率并没有表现出日历末效应,相反,在季初第一个交易日和月初第一个交易日的日收益率高于其之前的季末最后一个交易日和月末最后一个交易日的日收益率,出现上升的趋势;为了更好地寻找我国封闭式基金指数日收益率在日历末的表现,本文进一步检验上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率在日历末前后各5个交易日的日收益率变动情况,结果显示,我国封闭式基金日收益率在熊市和牛市行情下均存在显著的年末效应和月末效应,但是不存在季末效应,这与用回归模型得出的结论不完全一致;本文最后从我国契约型基金治理结构缺陷、基金激励机制缺陷、证券市场制度缺陷和外部监管缺陷等制度层面分析了我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原因。本文的主要创新在于:1.在对我国封闭式基金日收益率日历末效应全样本区间进行实证研究的基础上,分段研究了熊市行情和牛市行情下日历末效应的表现形式。同时,为了更好地寻找封闭式基金指数日收益率在日历末的表现,对上证基金指数日收益率和深证基金指数日收益率在日历末前后各5个交易日的日收益率变动情况进行分析。2.对于存在高阶ARCH效应的样本区间,本文采用GARCH模型对其进行实证研究。3.从制度层面上分析我国封闭式基金日收益率日历末效应产生的可能原因,如我国契约型基金的治理结构缺陷、基金激励机制缺陷、我国证券市场制度性缺陷、外部监管缺陷等。
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标签：日历效应论文; 日历末效应论文; 实证研究论文; 契约型基金治理结构缺陷论文;